Les agences de notation américaines résistent

le 12/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Paradoxalement, malgré une régulation accrue, les trois principales « rating agencies » se sont renforcées.

Mises au banc des accusés pour avoir sous-estimé les risques des subprimes, les agences rejettent toute responsabilité. Photo: Simon Dawson/Bloomberg

L'Université de New York vient de publier « Credit Rating Agencies : an Overview », une étude en forme de point d’étape, trois ans après la promesse du Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act d’améliorer la régulation des agences de notation de crédit et de redistribuer les cartes. Décriées pour leur rôle dans la crise de 2008, puis dans celle de la dette européenne, Standard & Poor’s, Moody's Investors Service et Fitch Rating se partagent 95% du marché mondial de la notation. De ce point de vue, rien n’a encore ébranlé celles qu’on appelle communément aux Etats-Unis les « Big Three ».

Le paradoxe est que ce pouvoir leur a été historiquement confié par les régulateurs. En créant le statut des Organisations de notation statistique nationalement reconnues (NRSRO) en 1975 et en exigeant des institutions financières qu’elles tiennent compte de leurs notations, la SEC (Securities and Exchange Commission, l'organisme fédéral américain de réglementation et de contrôle des marchés financiers) a, en effet, posé une puissante barrière à l'entrée du marché de la notation. Et même si le Credit Agency Reform Act de 2006 a depuis stimulé la concurrence, faisant monter le nombre d’agences certifiées à dix, les « Big Three » restent largement dominantes.

Manque de concurrence

Fondée en 1909, Moody’s est aujourd’hui une société financière indépendante, tandis que Standard & Poor’s (S&P) appartient au groupe d'édition McGraw-Hill et que Fitch Ratings est conjointement détenue par Fimalac et Hearst. A elles seules, elles produisent plus de 96 % des 2,6 millions de notations enregistrées par la SEC en 2012. Un manque de concurrence qui, selon l'étude de l’université de New York, peut induire « des prix plus élevés et/ou une moindre qualité ». En cause également le système « émetteur-payeur »des trois agences qui a montré ses limites en 2008 et révélé les risques de conflits d’intérêts. La remise à plat du système était un autre point fort de la réforme, mais, après avoir passé en revue les différents modèles alternatifs étudiés par la SEC, l'étude estime qu'aucun autre – y compris un système « investisseur-payeur » – ne permettrait de corriger tous les défauts du système actuel.

Pour pallier ce problème d'indépendance, la loi de 2010 a aussi placé les agences sous la supervision directe de la SEC en la dotant d’un vrai pouvoir de police, allant des sanctions financières à la radiation, et en créant en 2012 un bureau des notations de crédit chargé de surveiller les activités des agences. Parallèlement, la loi a incité les organismes de régulation fédéraux à réduire le rôle des NRSRO dans leurs réglementations. Mais l'étude pointe une certaine inertie : début 2013 les nouveaux règlements proposés par la Compagnie fédérale d'assurance-dépôts (FDIC) et la Réserve fédérale n'étaient toujours pas finalisés et les progrès réglementaires de la SEC encore modestes.

Réputation mise à mal

Plus fondamentalement, les efforts visant à accroître la transparence de l'industrie et à réduire les conflits d'intérêts se sont exclusivement portés en amont de la notation et non sur les notes elles-mêmes et leur fiabilité, même si cette évaluation aurait sans doute été difficile, admet l'auteur Lawrence White (lire l’entretien). De leur côté, les trois agences de notation se sont mobilisées pour restaurer leur réputation mise à mal par la crise de 2008 et s'adapter à ces régulations. Renforcement des contrôles, investissements dans les nouvelles technologies, formation des équipes, modification des critères d'évaluation, en particulier des RMBS (Residential Mortgage-Backed Security) et CMBS (Commercial Mortgage-Backed Security). S&P affirme avoir investi pas moins de 400 millions de dollars depuis 2007 pour renforcer son système d'évaluation.

Mises au banc des accusés pour avoir sous-estimé les risques des subprimes dans plusieurs procédures, les agences rejettent, cependant, toute responsabilité. « L'incapacité de Standard & Poor’s, avec la Réserve fédérale, le Trésor et d'autres acteurs du marché, à prévoir l'ampleur de la crise la plus catastrophique depuis la grande dépression révèle un manque de prescience, mais pas de fraude », peut-on lire dans la requête en irrecevabilité adressée par l’agence américaine à la justice en mai. Paul Taylor, PDG de Fitch, aime à souligner qu’entre 2000 et 2011, sur les 9,5 trillions de dollars d'obligations titrisées notées par Fitch, seul 1,5 % de ce montant a été perdu par défaut. Force est de constater que ces critiques, comme les nouvelles régulations n’ont pas entamé la part de marché des « Big Three » ni leurs résultats financiers. Le chiffre d’affaires de Moody’s, par exemple, est même passé de 1,75 milliard de dollars à 2,7 milliards entre 2008 et 2012.

« Il y a une ironie profonde dans la tendance actuelle de la réglementation des agences, conclut l’étude. Bien qu’elle soit l'expression du mécontentement du public sur le rôle des ‘Big Three’ dans la crise financière et en Europe, les principales agences de notation pourraient en sortir renforcées. »  Pour changer vraiment la donne, une autre option reste ouverte : tout simplement lever l’exigence réglementaire de notation des obligations, comme c’est le cas s’agissant d’autres instruments financiers régis par des procédures d'examen et de surveillance. Pas sûr que les autorités soient prêtes à sauter le pas.

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