DOSSIER Fusions-acquisitions

2011, les arbitrages ont débuté

le 05/01/2012 L'AGEFI Hebdo

BNP Paribas conserve la tête du classement exclusif de L’Agefi, dans un marché français peu optimiste pour 2012.

Siège de BNP Paribas, boulevard des Italiens à Paris. Photo : Xavier Popy/REA

Dossier réalisé par Fabrice Anselmi

Les sourires que les banquiers d’affaires français affichaient l’an dernier à la même époque auront été de courte durée. Avec la crise qui a touché la zone euro en 2011, les annonces de grandes opérations de fusions-acquisitions (M&A), plutôt nombreuses au premier semestre, ont quasiment cessé à partir de septembre. Au niveau mondial, le marché des opérations M&A annoncées a légèrement progressé sur l’année : +5 %, avec l'équivalent de 2.545 milliards de dollars échangés en 2011, selon Thomson Reuters, contre 2.434 en 2010, 1.980 milliards en 2009, 2.881 en 2008 et 4.161 milliards en 2007. Les espoirs de reprise globale semblent reportés d’année en année, même si celle-ci est déjà marquée aux Etats-Unis où les volumes (39 % du total) ont progressé de 30 %. Ce marché est porté par de très grandes transactions comme El Paso-Kinder Morgan (36 milliards de dollars), Medco-Express Script (34 milliards) ou Progress Energy-Duke Energy (26 milliards), malgré l’annulation de celle sur T Mobile USA par AT&T (39 milliards), « symbolique d’un renforcement de l’antitrust », rappelle Lionel Melka, associé-gérant de Bernheim Dreyfus & Co.

Le marché européen (27 % des volumes ciblés à 698 milliards) illustre bien un exercice encore scindé en deux, avec un premier semestre très dynamique (opérations Synthes-Johnson & Johnson, Nycomed-Takeda, Skype-Microsoft, Danisco-DuPont ou encore Autonomy-HP), et un second pratiquement à l’arrêt. Le dernier trimestre aura même été le plus faible depuis mi-2002 ! Entre la crise de la dette souveraine et l’absence de croissance, la reprise des M&A sur le Vieux Continent ne semble plus en vue avant un horizon assez lointain.

Bonne année pour les banques américaines

Dans l’Hexagone, les données recueillies pour le classement de L’Agefi portent strictement sur les opérations conclues : en tenant compte de délais de bouclage croissants, elles reflètent donc cette année une activité fortement accrue dans l’« entre-deux crises », avec plus de 191 milliards d’euros de transactions, contre 100 milliards en 2010, 113 milliards pour 2009 et 255 milliards pour 2008. Mais le marché français ayant régressé de 8 % en deals annoncés (à 152 milliards d’euros), selon Thomson Reuters, 2012 ne s’annonce pas sous les meilleurs auspices faute d’opérations majeures « dans les tuyaux » (en dehors de Nyse Euronext-Deutsche Börse peut-être). Notre classement national récompense BNP Paribas, leader pour la troisième année consécutive, très largement devant un tir groupé de poursuivants : Goldman Sachs, Morgan Stanley, SG CIB, et Rothschild. Ce dernier reste le conseil le plus actif en nombre de transactions. On note d’ailleurs que le nombre de mandats attribués à chacune des vingt premières banques est en très forte progression : 74 contre 49 pour BNP Paribas, 87 contre 63 pour Rothschild, 52 contre 19 pour SG CIB, 31 contre 11 pour HSBC...

Les banques américaines Goldman Sachs, Morgan Stanley et JPMorgan ont globalement connu une très bonne année. Ces trois leaders mondiaux (dans cet ordre) étaient aussi meneurs sur les deux opérations majeures prises en compte cette année : la « prise de contrôle inversée » (reverse takeover) de GDF Suez sur le britannique International Power - une opération de 19 milliards d’euros via laquelle le groupe français prend 70 % de la nouvelle entité ; et le rachat de l’américain Genzyme par Sanofi (20 milliards de dollars). Parmi les autres grandes transactions, notons celles sur : Axa Asia Pacific (avec Deutsche Bank du côté d'Axa), Rhodia, EnBW, Parmalat, Bulgari, Cepsa, GDF Suez Exploration & Production ou SFR. Cette dernière, pour laquelle huit banques ont été créditées, a été un sujet polémique, et symbolique de l’« inflation » de mandats sur chaque deal, même si certaines banques conseils historiques de Vivendi ont dû renoncer au mandat parce qu’elles ne souhaitaient pas financer l’opération... « Une particularité bien française », commente un observateur étranger.

« Cross-border »

Ce métier serait-il devenu plus concurrentiel ? « Les commissions ne sont pas pour autant systématiquement divisées proportionnellement au nombre de conseils, analyse Thierry d'Argent, responsable mondial des fusions-acquisitions chez SG CIB. Les transactions devenant plus complexes, les banques sont rémunérées à la hauteur de leur valeur ajoutée. » Après deux années d’efforts, la banque de La Défense a su convaincre ses clients et apparaît aujourd’hui dans le groupe de tête des conseils M&A, avec des mandats stratégiques comme celui de Lactalis sur Parmalat. Sa progression se retrouve d’ailleurs également dans le classement par montants de commissions estimés du cabinet américain Freeman Consulting avec : Rothschild (126 millions de dollars pour la France), BNP Paribas (113 millions), Credit Suisse (96 millions), SG CIB (89 millions), Goldman Sachs (88 millions), Lazard (84 millions)... A l’heure où ce métier n’est plus à l’abri des réductions d’effectifs dans les banques de financement et d'investissement, plusieurs conseils affirment « avoir gagné plus en 2011 qu’en 2009 et 2010 cumulé ». Notamment les américaines, pour lesquelles une partie des commissions est ici plutôt comptabilisée outre-Atlantique du fait d’opérations transfrontalières.

En effet, si Thomson Reuters constate un recentrage sur la France en deals annoncés, notre classement fait la part belle aux transactions cross-border (NBC Universal, Converteam, L1 Identity, Siemens IT Solutions, Opodo, Rosetta, Telvent, Sunpower, Provimi, Novagali...). Sur les quelque 210 transactions de plus de 100 millions, à peine 60 étaient « franco-

françaises ». « Nos clients regardent de plus en plus souvent vers les Etats-Unis, confirme Séverin Brizay, managing director du M&A chez JPMorgan. Pour plusieurs raisons : premièrement pour les perspectives de croissance ; deuxièmement parce que ce marché reste un des plus ouverts aux fusions-acquisitions ; enfin parce que de nombreux groupes nord-américains sont une porte ouverte indirecte sur les marchés émergents qu’ils ont déjà conquis en partie. » Même si elle attire toujours les dirigeants, l’Asie reste souvent un rêve difficile, faute de cibles. Au contraire, on voit chaque année de nouvelles entreprises occidentales ouvrir leur capital à des investisseurs orientaux, à l’image de GDF Suez avec le fonds souverain China Investment Corp (CIC) pour sa division Exploration et Production (30 % et 2,3 milliards d’euros).

Financements incertains

Les conditions pour passer à l'action ne sont théoriquement pas mauvaises : les grands groupes ont encore beaucoup de cash, recherchent de la croissance et peuvent compter sur des valorisations attractives qui pourraient relancer les offres publiques d'achat hostiles, en particulier sur des cibles européennes. Mais les acheteurs se demandent encore si c’est le bon moment. « En France, les directions générales y réfléchissent à deux fois avant de mettre leur bilan sous pression, préférant conserver des marges de réserve en cas de durcissement de l’environnement économique et financier », poursuit Séverin Brizay. Alban de la Sablière, managing director chez Morgan Stanley, confirme « cette frilosité, même aux Etats-Unis, alors que les entreprises sont en bien meilleure forme que fin 2008 : elles sont moins anxieuses, mieux préparées aux réductions d’activité, etc. On constate d’ailleurs de grandes disparités dans les performances boursières malgré la crise ». Pour Emmanuel Hasbanian, responsable M&A chez Deutsche Bank à Paris, « la fébrilité est liée à la forte volatilité des marchés : une annonce de fusion-acquisition et c’est plus ou moins 10 % en Bourse selon qu’on est dans un bon ou un mauvais jour. Du coup, on passe notre temps à faire du ‘stop-and-go’ ». Les vendeurs ne précipitent pas non plus la « rencontre » sur le marché : « On voit à nouveau de grands écarts de valorisation entre acheteurs et vendeurs, un peu comme fin 2008, ajoute Andrea Bozzi, responsable du M&A de Credit Suisse à Paris. Une partie des entreprises n’ont pas encore fait le constat de cette nouvelle crise dans leurs comptes. »

Transfert de risques

Certains banquiers estiment qu’on peut encore trouver les financements pour les bons projets. « Les taux d’intérêt sont encore bas, mais les marges sont à leur plus haut et ne semblent pas près de redescendre, nuance Emmanuel Hasbanian. On peut toujours envisager des opérations en échanges de titres plutôt qu’en cash, mais il faut une certaine visibilité pour cela et les entreprises en manquent au-delà du premier trimestre 2012. » Les opérations de LBO (leveraged buy-out), qui ont été très nombreuses au premier semestre (lire page 30), pourraient connaître un coup d’arrêt : « Spie risque d’être la dernière opération d'importance en France tant que les conditions de financement demeureront aussi difficiles », note même Alban de la Sablière.

Sans trouver de secteurs vraiment porteurs pour 2012, les banquiers anticipent de nombreuses cessions d’actifs « défensives », liées à un environnement difficile, dans l’immobilier (Silic-Icade), les matériaux de construction (Lafarge), la distribution (Carrefour) et même l’énergie (GDF, EDF, Veolia), notamment avec les réorganisations « post-Fukushima ». Les institutions financières seront aussi très concernées (Dexia, Groupama, etc.), « notamment les françaises, qui ont encore attendu d’être face au mur pour agir », regrette un conseil. D’ailleurs, le mouvement s’accélérera sans doute dès lors qu’on aura aussi plus de visibilité sur l’avenir réglementaire dans ces métiers.

« La vente de Lenôtre par Accor est symbolique de ces recentrages sur le ‘core-business’ pour être plus léger et mieux armé dans la tempête, confirme Thierry d’Argent. En revanche, il y aura sans doute moins d’opérations proactives que cette année. » Emmanuel Hasbanian observe également « des revues de portefeuilles ‘décomplexées’, pour un meilleur pilotage en fonction des besoins, des contraintes géographiques, techniques, etc. » Ces arbitrages en faveur de leurs produits historiques et/ou de leur marché domestique vont amener des entreprises à céder des activités auxquelles elles croyaient, par exemple dans les pays émergents, mais sur lesquelles elles restent trop fragiles à court terme. « Une forme de ‘démondialisation’, résume Stéphane Bensoussan, managing director M&A France chez HSBC. Ces mouvements obligés vont constituer une bonne base pour les transactions M&A en 2012. » « Le ‘pipeline’ est bon, conclut aussi Séverin Brizay. Mais nous n’avons que peu de visibilité à ce jour sur la capacité à réaliser les opérations. Sur les projets plus ‘offensifs’, il y a un vrai risque de devoir les ranger au placard encore pour quelques mois. »

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