L’abus de droit au centre de l’enquête sur l’affaire LVMH Hermès

le 18/11/2010 L'AGEFI Hebdo

L’AMF pourrait s’appuyer sur un faisceau d’indices pour sanctionner cette opération de prise de participation via des dérivés.

Je n’imagine pas que beaucoup d’opérations de ce type aient été montées, car peu de sociétés sont prêtes à prendre un tel risque juridique », juge un responsable du pôle Equity Capital Market (ECM) d’une grande banque anglo-saxonne. La montée dans le capital d’Hermès par LVMH grâce à des produits dérivés respecte les règles en matière d’information sur les franchissements de seuils dans les sociétés cotées. « Après une opération similaire de Wendel dans le capital de Saint Gobain, l’Autorité des marchés financiers (AMF) avait renforcé son cadre réglementaire en 2009 : dorénavant, les positions via des dérivés offrant un dénouement en titres sont comptabilisées dans le calcul des franchissements de seuil, rappelle Laura Restelli-Brizard, avocat associé au cabinet Trillat et Associés. Néanmoins, les ‘equity swaps’, dénouables en numéraire, ne sont pas comptabilisés. » C’est donc cette exception qui a permis au leader mondial du luxe de ne pas se soumettre aux obligations de déclaration. Pierre Godé, vice-président du groupe, affirme d’ailleurs dans Les Echos du 10 novembre qu’il ne s’agissait que d’un « placement ». Mais il s’est transformé en une prise de participation en bonne et due forme, des avenants à ses equity swaps signés en octobre 2010 offrant à LVMH un dénouement en actions Hermès. Le rapport Field commandé par l’AMF et publié en octobre 2008 traitait de cette question. Il recommandait en effet l’assimilation des instruments financiers à terme à dénouement monétaire, comme cela est le cas entre autres au Royaume-Uni… Une proposition qui, in fine, n’aura pas été retenue par le gouvernement dans son ordonnance de janvier 2009. « L’objet de cette nouvelle règle était d’éviter les prises de participation rampantes, mais on a considéré qu’il ne fallait pas, guidé par les risques d’abus, instaurer de trop lourdes procédures de déclaration pour ceux des intervenants qui n’ont que des visées purement financières, mais aussi pour les régulateurs qui devront les traiter », observe Anne Maréchal, avocat associé du cabinet DLA Piper.

Des précédents

Cependant, l’AMF a ouvert une enquête. « Les règles n’ont pas été enfreintes. Mais si l’Autorité s’engage dans cette voie, c’est que sanctionner cette opération sur la base d’un ‘abus de droit’ lui paraît possible, souligne un avocat. Pour ce faire, elle devra prouver que l’intention de LVMH était d’avancer masqué pour cacher son intention d’augmenter significativement sa participation dans le capital d’Hermès. » Cette démarche ne serait d’ailleurs pas une première. « En matière de délit d’initié comme d’actions de concert, notamment dans l’affaire Sacyr Eiffage, l’AMF a eu recours, dans la recherche de la preuve des infractions, à la notion de faisceau d’indices, ajoute cet avocat spécialiste du droit boursier. Elle pourrait peut-être être tentée d’y avoir recours également dans cette affaire. » Or, il existe bien quelques « indices ». En premier lieu, Bernard Arnault n’a pas caché dans le passé son intérêt pour la maison de la rue du Faubourg Saint Honoré. Par ailleurs, le groupe de luxe ne s’est pas limité à acquérir des dérivés pour prendre une exposition au titre Hermès. Il a acquis des actions à hauteur de 4,9 % du capital afin de ne pas avoir à déclarer le premier seuil de 5 %. Les dérivés complétaient donc les achats de titres. En outre, en septembre dernier, sa plus-value était proche du milliard d’euros, selon le vice-président du groupe. Demander une liquidation en titres revenait à s’en priver.

Connaître son actionnariat

Mais le leader mondial du luxe craignait visiblement que les 12 % du capital d’Hermès qu’il possédait ainsi virtuellement tombent dans des mains étrangères. Car « les banques qui ont vendu ces ‘equity swaps’ se sont couvertes, comme c’est la norme, en achetant systématiquement les titres, relève Catherine Berjal, directeur de la gestion de CIAM, spécialiste de l’arbitrage sur fusions-acquisitions. Aussi, elles étaient susceptibles de les céder sur le marché au cas où LVMH aurait maintenu son option initiale de ‘cash settlement’. » L’opération a été divisée entre trois banques afin qu’aucune ne dépasse le seuil des 5 %. Elles ont ramassé les titres sur le marché très progressivement, pour ne pas faire bondir les volumes d’échanges et donc ne pas éveiller les soupçons. Car c’est aussi la question de la capacité d’une société à connaître la composition de son capital qui est posée. Mais au dire d’un banquier londonien spécialiste de ce type d’opérations, « même si cela avait été connu, le fait qu’une banque d’investissement détienne quelques pourcents du capital d’une société de la taille d’Hermès ne pouvait l’alerter, car il aurait été interprété comme une simple conséquence de son métier d’intermédiation ». Il était donc visiblement impossible pour la maison de luxe de parer le coup.

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