Entretien avec... Jean-Marie Ambrosi, avocat associé du cabinet Cleary Gottlieb Steen & Hamilton

« Les difficultés peuvent être longues à se révéler »

le 18/11/2010 L'AGEFI Hebdo

Comment percevez-vous ce marché du « leveraged buy-out » (LBO) qui était surtout tourné vers des restructurations en 2009 ?

Globalement, le retour d’activité est assez progressif. La période des restructurations financières n’est bien sûr pas terminée et certains fonds vont devoir accepter de prendre leurs pertes ou au moins de vendre des participations sans réaliser de plus-values. La caractéristique des financements LBO « d’avant-crise », reposant sur des dettes remboursables in fine à huit ans, permet de différer la matérialisation des difficultés pendant une période assez longue. On a du temps pour voir le « mur de dette » arriver. Il y aura forcément un retour d’activité, et l’ingéniosité des investisseurs finira par prévaloir sur la frilosité du moment.

On l’a déjà vu au niveau juridique avec la « double LuxCo », devenue un standard en France...

Effectivement. Dans les cas où cette structure avec deux holdings sises au Luxembourg a été utilisée, elle a pu rassurer les prêteurs bancaires et/ou obligataires. La « double LuxCo » s’appuie sur le droit européen, assurant aux créanciers la mise en œuvre de leurs droits réels sur des actifs situés à l’étranger, donc d’une possible prise de contrôle sur la deuxième holding en cas de défaut, en dépit d’une procédure collective française pouvant affecter cette société au titre de la théorie dite du « centre des intérêts principaux ». C’est une arme dissuasive face aux dirigeants ou actionnaires qui brandissent parfois un peu vite la menace de la procédure de sauvegarde.

Y a-t-il d’autres évolutions juridiques ?

La documentation de financement est marquée par un retour en force des fameux covenants, ces clauses bancaires de protection du crédit. Les contrats d’acquisition et pactes d’actionnaires connaissent, eux, des évolutions plus progressives. Dans un contexte macroéconomique incertain où des événements significatifs agitent les marchés tous les trois mois environ, l’acheteur sera naturellement tenté d’imposer une clause MAC (Material Adverse Change, NDLR) lui permettant de se retirer en cas d’événement grave survenant avant le closing (terme). Les vendeurs sont plus que jamais réticents à ce genre de clause et attentifs à la solidité du financement : si l’absence de MAC ne garantit pas l’exécution forcée de la transaction, elle permet d’envisager une décision judiciaire comme lors de la cession d’OGF en septembre 2007, en pleine crise des crédits subprime...

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