Ulrich Hege, professeur de finance à HEC

«Les décisions dépendent de l’information sur le risque d’échec»

le 06/11/2009

Article original : «Venture capital and sequential investments»

Chaire / Equipe de recherche : Cowles Foundation, Yale University

 

Vous avez publié cet hiver le résultat d’une étude sur le «séquencement des investissements en capital-risque» : comment l’avez-vous organisée ?

Nous sommes partis du principe que les décisions d’un investisseur en innovation dépendent de son information sur le risque d’échec du projet et de la valeur finale potentielle, deux informations qui évoluent au fur et à mesure de l’avancement du projet et qui déterminent donc les différentes phases d’investissement et/ou la décision d’abandon. Nous avons alors posé trois hypothèses que nous avons confrontées à un très large échantillon de 18.935 investissements en capital-risque réalisés aux Etats-Unis entre 1987 et 2002, dont 5.623 ont abouti à une sortie officielle.

Quelles sont les grandes conclusions de cette étude ?

Premièrement, les investissements suivent un rythme lent tant que le risque d’échec est élevé et s’accélèrent - pour augmenter le rendement du capital - quand le projet mûrit, en dépit du coût implicite (en frais et temps de négociation/transaction) lié à cette manière d’investir en plusieurs fois et de rapprocher les investissements. Deuxièmement, ce flux d’investissement (le montant d’un tour divisé par la durée du tour, NDLR) réagit bien mieux aux informations intermédiaires, qui interviennent pendant le développement du projet, qu’à celles fournies au préalable. On note d’ailleurs que le taux de rendement attendu, en lien avec le coût du capital, va être réajusté et décroît avec l’afflux d’informations positives. Troisièmement, les investisseurs distribuent leur investissement en d’autant plus de tours différents que le risque d’échec est élevé : ils s’impliquent alors également plus aux côtés des jeunes entreprises.

Y a-t-il d’autres facteurs à prendre en compte pour un investisseur ?

Le «chemin d’investissement», constitué de différents points d’étape fixés à l’avance par l’investisseur en capital, peut également être perturbé par son degré d’implication et la notion de dilution... Mais il faut surtout retenir que le séquencement optimal dépend des informations parvenues en cours de projet : celle déterminant l’échec du projet peut intervenir à n’importe quel moment mais sa probabilité décroît avec le temps ; plus la création de valeur et la probabilité de succès sont estimées hautes, moins il y aura de tours d’investissement et plus ils seront conséquents. On retrouve dans les chiffres cette rationalité selon laquelle l’apprentissage en cours de projet est important.

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