Non-coté, des capitaux abondants mais peu d’élus

le 13/11/2014 L'AGEFI Hebdo

Les levées de fonds de ces derniers mois témoignent toutefois d’un marché à deux vitesses. Les investisseurs sont devenus beaucoup plus sélectifs depuis la crise.

Non-coté, des capitaux abondants mais peu d’élus
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En matière de levées de fonds, dans le petit monde du capital-investissement, il y a les happy few… et les autres. « L’environnement a radicalement changé en cinq ans. Les investisseurs sont devenus extrêmement sélectifs, et même si la liquidité mondiale est devenue beaucoup plus abondante, tout le monde n’en bénéficie pas de la même façon », observe Robert Daussun, président de LBO France. Parmi les gagnants, les sociétés de gestion américaines comme Bain Capital ou Centerbridge lèvent sans peine des fonds de plusieurs milliards de dollars (7,3 milliards pour Bain Capital Fund XI et 6 milliards pour Centerbridge III) et se permettent de dicter leurs conditions aux investisseurs. « Les acteurs qui peuvent imposer un ‘carried interest’ (intéressement revenant aux managers des sociétés de capital-risque, NDLR) de 30 % quand la pratique de l’industrie est plutôt de 20 % restent rares », tempère toutefois Jean-Marc Le Roux, associé chez Bain & Company.

A en juger par les montants déployés, l’intérêt des investisseurs pour le private equity est de plus en plus vif. « Les liquidités destinées à être investies dans le non-coté n’avaient pas été aussi abondantes depuis 2008 », indique Antoine Dréan, président de Triago. Dans son dernier baromètre trimestriel, l’agent de placement évalue à 450 milliards de dollars le total des levées de fonds dont les sociétés de capital-

investissement pourraient bénéficier cette année, si la tendance des dix premiers mois de l’année se maintient. Cette année, 359 milliards de dollars de fonds ont été levés entre janvier et octobre. C’est déjà plus qu’en 2013 (344 milliards). Et largement au-dessus de la moyenne de ces cinq dernières années (270 milliards). « Après un léger ralentissement cet été, 45 milliards de dollars ont été récoltés au seul mois d’octobre », souligne l’agent de placement, qui précise par ailleurs recevoir « deux à trois appels par semaine de ‘family offices’ ou d’autres types d’investisseurs souhaitant se lancer dans le ‘private equity’ ».

Vers une année record

En octobre, outre Centerbridge III, Hellman & Friedman VIII a rassemblé 10 milliards de dollars, Vista V 5,8 milliards et BDT Capital 5,2 milliards aux Etats-Unis. A ces levées gigantesques s’ajoutent encore trois levées supérieures à 4 milliards de dollars (Strategic Partner VI, New Moutain Capital, Warburg Pincus Energy) et quatre levées de plus de 3 milliards (Carlyle Asia IV, Baring Asia VI, Apollo Credit Opportunity III, First Reserve XIII). En Europe, Bain Capital Europe IV a clôturé à son « hard cap » (taille maximale) de 3,5 milliard d’euros. Quant à Bridgepoint Capital V et PAI VI, en cours de levée, ils ont d’ores et déjà atteint les 2,8 milliards.

Autre indicateur de l’amélioration de l’environnement, les sociétés de gestion en phase de levées passent moins de temps « sur la route ». En moyenne, le temps consacré aux levées est passé à 16,4 mois en 2014, selon Triago, son plus bas niveau depuis 2011. « En fait, les équipes sont beaucoup plus en ‘roadshow’ perpétuel qu’avant la crise, elles ne se contentent plus de voir les investisseurs au moment des levées », relève Jean-Christel Trabarel, président fondateur de la société de conseil en investissement non coté Jasmin Capital. Aux Etats-Unis, 88 % des fonds ont atteint leurs objectifs de levées cette année, contre 55 % en moyenne entre 2009 et 2011. Enfin, les sociétés de gestion qui se lancent pour la première fois sont mieux reçues. Elles représentaient 11 % des capitaux levés au troisième trimestre contre seulement 6 % au dernier trimestre 2013.

Cet engouement s’explique par les bonnes performances du capital-investissement. « Dans un environnement de rendements très faibles, et à un moment où la Bourse apparaît plus fragile, le ‘private equity’ tire son épingle du jeu », constate Antoine Dréan. Avec une performance de 9,4 % sur les neuf premiers mois de l’année, le non-coté fait mieux que la plupart des indices boursiers. La reprise des fusions-acquisitions et la vague d’introductions en Bourse ont favorisé les sorties, et le rythme des acquisitions est resté modéré. Résultat : 2014 s’annonce comme une année record en termes de retour aux investisseurs. Selon Triago, ces derniers pourraient recouvrer plus de 150 milliards de dollars cette année. De quoi les inciter à remettre au pot.

Reste que les conditions de levées de la grande majorité des sociétés de gestion ne se sont pas améliorées. « Seul un tiers des sociétés de gestion qui avaient levé un fonds avant 2009 en ont bouclé un nouveau depuis », note Jean-Marc Leroux. Certains n’ont pas réussi à investir, d’autres affichent des performances décevantes. Parmi les grands noms du private equity qui avaient mis en place des fonds de taille importante entre 2005 et 2009 et qui n’ont rien bouclé depuis figurent notamment Oaktree, TPG Partners et Providence aux

Etats-Unis, Charterhouse au Royaume-Uni ou Sagard et Motion Equity en France. Le britannique Permira a quant à lui bouclé la plus importante levée de fonds européenne de l’année (5,3 milliards) en juin, mais pour y arriver, il lui aura fallu trois ans. Et avant d’être revu à la baisse, l’on se souvient que son objectif était de 6,5 milliards, un montant déjà en retrait par rapport aux 11,1 milliards d’euros de Permira IV (2006). En France, des acteurs comme PAI Partners, Weinberg Capital et LBO France ont également fait mincir considérablement leurs nouveaux fonds par rapport aux anciens millésimes. En outre, dans le cas du fonds White Knight IX de LBO France, la date de lancement – désormais prévu pour 2015 – a été repoussée à deux reprises.

Nouveaux entrants

« En France, beaucoup d’acteurs sont actuellement en phase de levée. C’est particulièrement difficile pour les fonds généralistes dont la taille est comprise entre 100 et 400 millions d’euros car les investisseurs ne peuvent pas abonder trop de véhicules avec des logiques semblables », explique Jean-Christel Trabarel. D’autant que pour limiter les charges de due diligence et de suivi, ces derniers ont désormais tendance à limiter le nombre de lignes en portefeuille et à se concentrer sur les meilleurs. « A l’inverse, des nouveaux entrants qui affichent des stratégies différenciantes ou qui réussissent à sourcer des ‘deals’ intelligemment parviennent à gagner la confiance des investisseurs », poursuit-il.

Ainsi, ArchiMed (spécialisé dans le secteur de la santé) boucle actuellement un fonds de 120 millions d’euros, et BlackFin suscite l’intérêt des investisseurs avec son deuxième fonds dédié aux services financiers de 350 millions. Une dynamique bien différente de celle d’Omnes, visiblement trop généraliste, qui, selon certains de ses concurrents, aurait revu ses ambitions à la baisse pour son dernier fonds et n’envisagerait plus finalement de lever que 100 millions au lieu des 180 millions initialement visés. « La martingale du seul effet de levier sur le LBO ne fonctionne plus. Aujourd’hui, avec un levier ramené à quatre fois l’Ebitda, il faudrait faire croître l’Ebitda de 16 % par an pour maintenir des objectifs de TRI à 5 ans de 25 %. Et cette croissance de l’Ebitda ne saurait être générée par de l’optimisation opérationnelle, par ailleurs largement mise en œuvre durant la crise », lance Greg Revenu, managing partner chez Bryan Garnier. « Depuis la crise, les performances des fonds sont davantage représentatives de leur alpha », renchérit Eric Bismuth, président de Montefiore Investment qui a bouclé sans peine un fonds de 240 millions d’euros l’an dernier.

La clé ? Investir dans des sociétés de croissance, assure Greg Revenu. « Ce n’est pas un hasard si les fonds qui misent sur le capital-développement et le ‘capital venture’ ont le vent en poupe », poursuit-il. Ainsi, Keensight a levé 250 millions d’euros en moins de six mois, après un précédent fonds de seulement 100 millions. Quant à Winch Capital 3 de EdRIP, il a récolté 300 millions d’euros en moins d’un an en capital-développement. De quoi en faire pâlir d’envie plus d’un…

Plus de 2.200 acteurs du private equity cherchaient à lever des fonds début octobre, selon Preqin.
Les fonds souverains, partenaires... et concurrents

Les investisseurs institutionnels ne se contentent pas d’alimenter les véhicules de private equity. Ils manifestent un intérêt croissant pour l’investissement direct et le co-investissement dans le non-coté. Le phénomène n’est pas complètement nouveau, mais il a pris de l’ampleur avec l’arrivée en masse des fonds souverains sur cette classe d’actifs. Ces derniers ont une surface financière qui leur permet d’engager de très gros tickets dans les fonds. En échange, les sociétés de gestion sont prêtes à leur concocter des structures d’investissement plus souples et moins coûteuses. Ainsi, en co-investissement, les frais de gestion et le carried interest sont généralement deux fois moins chers, respectivement autour de 1 % et 10 %. Une façon, aussi, d’essayer de retenir ces acteurs aux poches profondes. D’Abu Dhabi à Ottawa en passant par Oslo, ils ne cessent de débaucher des professionnels du secteur. Et à en croire le Sovereign Wealth Fund Institute, ils auraient triplé leurs investissements directs en 2013, à 186 milliards de dollars. Le Financial Times constatait ainsi récemment que Temasek et GIC, les deux fonds souverains de Singapour, avaient réalisé 61 investissements directs au premier semestre pour un total de 14 milliards de dollars. La dernière enquête de Preqin indique que ce n’est qu’un début. 52 % des LP (limited partners) qui investissent déjà en direct prévoient de renforcer cette activité au cours des douze prochains mois.

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