Tenue de marché

Un modèle attaqué

le 15/01/2015 L'AGEFI Hebdo

Les banques font face aux critiques dans l’exercice de ce rôle, pilier traditionnel de la liquidité.

Un modèle attaqué
Un rapport de l’eurodéputé Gunnar Hökmar, modulant l’intérêt d’une séparation des activités de marché, sera discuté fin janvier au Parlement européen (photo).
(© European Union 2013 EP Louise WEISS building © Architecture Studio)

Le grand débat sur la tenue de marché repart et il reste passionné. Au cœur de la réforme structurelle des banques en Europe, la fonction est déjà en pleine tourmente. Par leur activité de market-making, les banques fournissent un prix et un service de contrepartie à leurs clients, une activité essentielle pour les marchés les moins liquides comme ceux des matières premières et des obligations. A la différence des actions, ces sous-jacents disparates réclament des intermédiaires pour répondre aux ordres des clients, le temps que s’établisse une situation d’équilibre entre détenteurs finaux. On comprend ainsi l’émoi que suscite la perspective de réduire encore la tenue de marché, déjà en recul depuis la crise : « Les banques retenaient 300 milliards de dollars en fixed income en 2008 contre moins de 30 milliards à présent », précise Mark Pumfrey, directeur Emea de Liquidnet. Fin 2014, une étude de la Banque des règlements internationaux (BRI) s’est émue de la tendance, et la Banque centrale européenne (BCE) a exprimé son soutien à cette activité. Le flash crash du 15 octobre dernier sur les titres souverains américains a été attribué en partie au retrait des banques d’investissements du marché.

Surveillance

Les régulateurs entendent mettre sous étroite surveillance les activités de marché des banques après les prises de risques excessives pendant la crise. « La séparation des activités de marché du reste des banques vise à réduire la part systémique des établissements, car ces activités sont par nature volatiles et par conséquent susceptibles d’entraver la marche de l’ensemble de la banque, avec des conséquences majeures sur l’économie si la banque est de taille systémique », explique Christophe Nijdam, secrétaire général de Finance Watch.

La loi Volcker, aux Etats-Unis, interdit le compte propre. En Europe, c’est la tenue de marché qui est sous le feu des projecteurs : le rapport Liikanen de 2012 avait proposé la filialisation automatique de toutes les activités de marché. L’an dernier, Michel Barnier a édulcoré le projet, proposant d’interdire le compte propre mais de filialiser la tenue de marché, non plus de façon automatique, mais quand elle deviendrait trop risquée. Un schéma jugé encore trop pénalisant par les banques. Un rapport de l’eurodéputé Gunnar Hökmar, modulant l’intérêt d’une séparation des activités de marché, sera discuté fin janvier au Parlement européen.

Il semble paradoxal de contraindre la capacité d’intervention des banques sur les marchés alors que la désintermédiation est présentée comme la voie d’avenir pour le financement des entreprises. Déjà, les ratios de Bâle 3 expliqueraient la réduction de la taille des portefeuilles des banques, par actifs et par clients. En cas de filialisation, ces dernières procéderaient à des coupes encore plus sombres (lire l’entretien). Sans attendre la réforme européenne, en France, une séparation du compte propre a été votée en juillet 2013. Toutefois, laissant l’essentiel des activités de marché dans les banques, la réforme pave la voie aux critiques du modèle de banque universelle. « La loi Moscovici sur la séparation bancaire est minimaliste, avec par exemple, dans le cas d’une des quatre grandes banques systémiques (BNP Paribas, NDLR), une activité isolée qui n’aurait représenté que 0,5 % du PNB de la banque en 2011 alors que la mise en œuvre des recommandations Liikanen aurait concerné 13 % de cet agrégat. La France défend ses champions nationaux au détriment de la stabilité économique », déplore Christophe Nijdam, secrétaire général de Finance Watch. Le schéma défendu en France donnerait aux grandes banques un avantage indu. « Les banques veulent pouvoir garder pour leurs activités de marché les coûts de refinancement favorables qu’elles obtiennent auprès de la banque centrale, indépendamment du profil de risque de leur pôle de banque d’affaires », explique Jérôme Laurre, managing partner chez Aforge Degroof Finance.

Au nom de l’intérêt général, la tenue de marché devrait être isolée quitte à être amoindrie. « En prétextant que la tenue de marché va diminuer avec la séparation, les banques reconnaissent qu’elles bénéficient aujourd’hui d’une subvention implicite des contribuables, qui seront appelés en dernier ressort car elles sont ‘too big to fail’, analyse Christophe Nijdam. Il n’est pas normal que les contribuables soient mis à contribution pour assurer la liquidité sur les titres d’entreprises privées. » Sans compter que ce modèle de la banque universelle fait aussi peser des risques sur la stratégie. « Il existe un conflit d’intérêts majeur quand les banques commerciales font de la banque d’affaires : les conditions de crédit faites aux clients sont inférieures à celles du marché, estime un observateur. L’analyse des risques s’en trouve faussée, de même que la stratégie de la banque. »

Eviter la contagion

En pratique, il serait impossible de distinguer réellement tenue de marché et compte propre, des positions de trading pouvant être conservées dans la tenue de marché. Certes, le régulateur se fait fort de surveiller les abus (lire l’encadré). Mais les risques élevés liés à la volatilité des marchés n’étant pas l’apanage du trading propriétaire, la séparation de l’ensemble des activités de marché peut sembler le meilleur moyen d’éviter la contagion à la banque commerciale. « L’activité de marché pour le compte de clients crée d’importantes positions de risque résiduel, notamment avec les dérivés, comme les pertes en 2008 l’ont révélé », rappelle Jérôme Laurre.

Selon certains, réduire le rôle des banques en tenue de marché serait d’autant moins problématique qu’il y a de la place pour des acteurs alternatifs sur le marché obligataire. « Nous intervenons sur le marché secondaire des obligations en communiquant avec plusieurs centaines de clients via 25 vendeurs chaque jour, indique Arnaud de Bourrousse, président du directoire d’Octofinances. La société joue le rôle de contrepartie un instant de raison face à ses clients, sans garder de positions, en procédant simultanément à l’achat et à la vente des titres nécessaires à la transaction. » En fait, Octofinances joue le rôle de teneur de marché grâce aux nombreuses relations durables nouées avec les clients, alimentées par sa recherche et ses conseils.

Mais en attendant l’émergence éventuelle de nouveaux intermédiaires, le marché resterait-il efficient sachant que gérants et assureurs ont des comportements plutôt homogènes dans les réallocations de portefeuilles ? Les investisseurs s’inquiètent par avance, sachant que les taux bas et les stratégies « buy and hold » auraient jusqu’ici masqué les problèmes.

Pourtant, le spectre d’une panne de liquidité n’est pas forcément un argument définitif en soutien aux teneurs de marché. En cas de choc, rien ne dit qu’ils n’arrêteront pas d’intervenir en élargissant fortement leurs fourchettes de prix. Des considérations de rentabilité expliqueraient d’ailleurs, autant que la régulation, la diminution de leur activité ces dernières années.

Transparence

Tous les acteurs du buy-side ne sont pas unanimes. « La réduction des interventions des banques dans la tenue de marché gêne avant tout les très gros gérants qui veulent négocier en une fois et très rapidement des blocs de plusieurs millions d’euros », indique Arnaud de Bourrousse. Les maisons moyennes ne sont pas pénalisées. « Nous n’avons pas de problème pour faire passer nos ordres sur le marché. Si certains gestionnaires se plaignent de la situation, c’est qu’ils sont trop gros », avance le gérant de 40 milliards de livres investis en obligations.

La configuration actuelle du marché correspondrait en fait à l’objectif du régulateur, avant tout animé par la volonté de transparence. « Le régulateur a atteint son but, réduire la taille des transactions et leurs volumes, la spéculation se nourrissant de leur nombre et de la rapidité des échanges, analyse un banquier. De son point de vue, le rôle amoindri des banques sur les marchés n’est pas une mauvaise chose. »

De quoi expliquer plusieurs réglementations en cours d’élaboration sur les marchés et constituant aussi des freins à la tenue de marché, à commence par MIF 2. « Les standards techniques qui viendront préciser la mise en œuvre de MIF 2 représentent une bonne opportunité de prévoir des règles de transparence qui ne découragent pas la tenue de marché, et nous recommandons notamment des délais de ‘reporting’ suffisamment souples pour les ordres de grande taille, afin de ne pas mettre en risque les intervenants », recommande Andy Hill, director, market practice and regulatory policy à l’ICMA (International Capital Market Association). Mêmes alertes pour les projets d’encadrement des transactions sur titres. « Toute une série de transactions connexes à la tenue de marché et servant à gérer les positions semblent inquiéter les régulateurs, remarque Frédéric Bompaire, responsable des affaires publiques chez Amundi. Par exemple, l’analyse en cours par le FSB des ‘security financing transactions’ devrait aussi prendre en compte le service rendu au marché dans ce cadre. » Au niveau européen, le projet CSDR (Central Securities Depositories Regulation) est souvent redouté comme potentiellement dévastateur pour la tenue de marché : « Des rachats obligatoires (‘mandatory buy-in’) intervenant sept jours après un défaut dans la livraison des titres dissuaderaient les teneurs de marché de pratiquer les ventes à découvert. Or il s’agit d’une pratique clé sur le marché du repo », prévient René Karsenti, président de l’ICMA (International Capital Market Association).

Tentant de tirer parti du vide laissé par les banques, les plates-formes électroniques se multiplient, notamment des schémas sans carnet d’ordres, mettant en présence les intérêts du buy-side à des fins de « netting », comme Liquidnet ou TradeCross. Le palliatif semble devoir rester partiel cependant. « Le marché obligataire reste par construction un marché de gré à gré compte tenu de la multitude d’émissions en circulation (une dizaine de milliers pour l’euro), dont le volume quotidien par souche est très aléatoire », explique Arnaud de Bourrousse. A l’évidence, un grand débat s’impose, sur les besoins du marché et non pas seulement sur les banques, sur le fonctionnement des opérations au-delà de la sécurité.

La réduction des interventions des banques dans la tenue de marché gêne avant tout les très gros gérants
Arnaud de Bourrousse, président du directoire d’Octofinances
L’ACPR à la manœuvre

La distinction entre tenue de marché et compte propre peut être faite sans ambiguïté, selon le superviseur. « La confusion vient du fait que, pour faire de la tenue de marché, une banque fait intervenir son compte propre mais dans l’objectif seulement d’avoir des actifs à vendre ou acheter pour servir ses clients, explique Bertrand Peyret, directeur du contrôle bancaire à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR). Pour repérer du compte propre qui serait caché dans la tenue de marché, on peut se référer aux mandats qui sont donnés aux opérateurs et qui doivent être explicites sur l’objectif de leurs interventions mais aussi à la taille des positions au regard de l’activité avec la clientèle. En outre, le calcul du résultat est différent… en tenue de marché, il comprend des commissions des clients... »

Le contrôle des activités de marché est en cours de mise en place. « Le 1er juillet dernier, les banques nous ont transmis une cartographie très précise de leurs activités de marché et en avril prochain, elles nous transmettront les indicateurs sur la tenue de marché. Le compte propre devra être filialisé d’ici le 1er juillet prochain », détaille Pierre Berthonnaud, contrôleur des établissements de crédit – Activités de marché. Pour déterminer quelle taille d’inventaires peut être considérée comme acceptable, « nous sommes en phase d’observation afin de disposer de références. Nous procéderons sur la base d’indicateurs qui s’apparentent à des sondes déposées dans les différentes activités des établissements parties du marché », précise Bertrand Peyret.

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