Des fonds d’infrastructures libèrent TDF de son LBO

le 27/11/2014 L'AGEFI Hebdo

Les fonds de private equity TPG Group, Bpifrance, Ardian et Charterhouse se sont délestés de ces actifs auprès d’un consortium en majeure partie canadien.

Des fonds d’infrastructures libèrent TDF de son LBO
Antenne TDF sur le Pic du Midi.
(rea)

Les actifs français de Télédiffusion de France (TDF) ont enfin trouvé preneurs. Le 12 novembre dernier, au terme d’un processus laborieux, Brookfield Infrastructure, PSP Investments, APG Asset Management et Arcus Infrastructure (conseillés par Morgan Stanley et Messier Maris) ont annoncé qu’ils étaient entrés en négociation exclusive avec les actionnaires de l’ancienne filiale de France Telecom. Leur offre valorise TDF France 3,56 milliards d’euros, soit moins de dix fois l’Ebitda.

A l’origine, lorsqu’ils ont enclenché le processus de vente au cours de l’été 2013, les dirigeants et les actionnaires (TPG Group à 42 %, Bpifrance à 24 %, Ardian à 18 % et Charterhouse à 14 %, conseillés par Goldman Sachs et Rothschild) en attendaient 4 milliards. Objectif : rembourser l’énorme dette de près de 3,8 milliards d’euros héritée des deux LBO (leveraged buy-out) successifs de 2002 et de 2006 et éviter une restructuration coûteuse. L’endettement du groupe TDF représente en effet actuellement plus de sept fois son Ebitda. « Cela le place parmi les leviers les plus élevés du marché, indique un professionnel. Nous avons vu de nouvelles opérations se faire à ce niveau de levier mais pour des sociétés capables de générer des ‘cash-flows’ exceptionnels, comme dans le cas des LBO de Sebia ou Ceva Santé Animale. »

Retour à la réalité : fin 2013, l’offre du fonds new-yorkais Dering Capital – qui vient alors d’emporter les enchères face à PSP Investments – atteint seulement 3,7 milliards d’euros. Par la suite, Dering ne parvenant pas à boucler le financement de son offre avant la fin de la période d’exclusivité (février 2014), les actifs sont remis en vente. Au même moment, il apparaît évident que la stratégie de TDF peine à porter ses fruits et que la consolidation du marché des télécoms menace une partie des revenus. La réouverture des discussions permet alors au fonds de pension canadien PSP Investments de revenir dans la course et, associé à Brookfield Infrastructure – le fonds canadien s’engage sur 50 % des actifs – ainsi qu’au néerlandais APG et au britannique Arcus Infrastructure, d’emporter la mise... pour 2,2 milliards d’euros de fonds propres et 1,4 milliard d’euros de dette (un financement relais en attendant un refinancement via de la dette senior ou une émission high yield). De quoi tout de même diviser la dette par deux et positionner la structure en catégorie d’investissement.

L’opération de l’année

La clôture de l’opération étant prévue pour le premier trimestre 2015, il aura donc fallu plus d’un an et demi pour boucler le processus de vente de TDF. « Ce temps fut incontestablement long mais il s’agit tout de même de l’investissement en infrastructure le plus important de l’année en Europe et du troisième ‘deal’ au niveau mondial », nuance Dominique Cahu, managing director chez Morgan Stanley, banque conseil des acheteurs. Reste maintenant à consulter les organes représentatifs du personnel et à obtenir la bénédiction de Bercy et des autorités antitrust européennes.

Mais au-delà de sa complexité, le volet français du démantèlement de TDF – reste encore la filiale allemande Media Broadcast – témoigne aussi de l’absence d’intérêt des fonds de capital-investissement classiques pour un dossier de cette taille et de cette nature. « In fine, il a fallu rassembler 2,2 milliards d’euros de capitaux propres, ce qui ne s’est pas fait sans peine », rapporte une source. Pour trouver preneur, les banques se sont donc tournées vers des investisseurs aux poches profondes, les fonds d’infrastructures internationaux. « Peu de fonds de capital-investissement souhaitent déployer plus de 500 à 700 millions d’euros par opération pour ne pas se surexposer à une seule transaction, et lorsqu’ils interviennent pour ce type de montant, ils privilégient les opérations majoritaires plutôt que les investissements en consortium », explique un banquier.

A l’inverse, en manque de projets dans lesquels investir (lire notre dossier du 20 novembre 2014), les fonds d’infrastructures se tournent de plus en plus vers des actifs « hybrides ». « Faute de grives, on mange des merles », souligne un professionnel qui rappelle que « la plupart des fonds d’infrastructures préfèrent les actifs ‘régulés’ (par l’autorité publique, NDLR) aux revenus plus stables. » En général, les fonds d’infrastructures s’engagent pour plus longtemps et ils visent des retours plus bas que les fonds de private equity (typiquement 15 % au lieu de 20 % à 25 %). Ils sont surtout prêts à investir dans des plans d’activités beaucoup plus conservateurs. De plus, sur les gros dossiers, ils sont habitués à coopérer. « La plupart des fonds du consortium avaient déjà travaillé ensemble, comme PSP et Arcus dans Forthport ou Arcus et Brookfield dans Europort », relève Dominique Cahu.

A lire aussi