MIF II

Copie à revoir !

le 26/03/2015 L'AGEFI Hebdo

L’industrie déplore des règles impraticables, à contre-emploi de la nouvelle donne économique.

Copie à revoir !
L’Esma (Autorité européenne des marchés financiers).
(Bloomberg)

Après la concurrence, l’Europe des marchés se place sous le signe de la transparence. De MIF I (première directive sur les Marchés d’instruments financiers) à MIF II, le maître-mot du régulateur européen aurait changé. Mais pas son dogmatisme. Telle est du moins la crainte qu’expriment les professionnels de l’investissement à l’issue de la consultation de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) sur les règles techniques d’application. Déjà, des alarmes s’étaient fait jour en juin dernier, à la publication du cadre général, la directive Mifid II et le règlement Mifir. A présent, les doutes se précisent et les démons de MIF I ressurgissent, quand la volonté d’organiser la concurrence entre les marchés avait débouché sur une liquidité fragmentée, les dark pools et le développement du gré à gré…

MIF II entend, certes, porter remède à ces effets indésirables en favorisant la transparence des marchés et la protection des épargnants. En fait, le corpus des règles qui se met en place semble surtout inspiré par une réaction à la crise. « Les textes de Mifid II / Mifir portent globalement la marque d’une volonté répressive, les marchés étant accusés d’avoir mal fonctionné, analyse Stéphane Giordano, président de l’Amafi (Association française des marchés financiers). La logique de l’Union des marchés de capitaux qui émerge à présent considère les marchés d’un point de vue plus neutre, voire favorable, dans un contexte de relance de la croissance par un accès plus simple des entreprises aux marchés. La direction empruntée par MIF II va dans un sens opposé. »

Certes, l’Autorité des marchés financiers (AMF) salue un texte « fondamental » avec « des avancées » (lire l’entretien). Mais le fait est que les textes agrègent de nombreuses mesures disparates, essentiellement techniques. « MIF II constitue un projet de texte un peu ‘fourre-tout’ sur les services financiers, d’ailleurs pas toujours cohérent avec d’autres textes comme Emir, CRD, AIFM, Ucits, indique Frédérick Lacroix, avocat associé chez Clifford Chance. De fait, les régulateurs européens travaillent en silos, et la volonté d’apporter une réponse à la crise dans des conditions d’urgence n’a pas permis une remise à plat transsectorielle de l’ensemble de la législation européenne, même si la Commission européenne est consciente de cette cacophonie. »

Une approche jugée contre-nature

Grande préoccupation, la transparence obligataire, promue dans l’objectif de favoriser la liquidité, pourrait bouleverser un marché déjà fragilisé dans sa liquidité secondaire. L’Esma s’attache actuellement à déterminer sur quels types d’instruments et de transactions appliquer la transparence, à partir de quel seuil une transaction trop importante (« Large in scale » ou LIS) pourrait y déroger sous peine de peser sur les prix. « Il s’agit d’un travail très délicat, reconnaît Rodrigo Buenaventura, head of market division à l’Esma. Nous regardons les effets sur la liquidité et sur les interactions avec d’autres aspects du système. » Reste que les professionnels voient dans les projets de règles de transparence pré-trade et post-trade une approche contre-nature pour des marchés qui fonctionnent avec des intermédiaires. « Il y a beaucoup moins de participants sur les marchés obligataires que sur les marchés actions, les opérateurs primaires et participants ‘sell-side’ pourront être réticents à révéler leur prix à tout

le marché par peur de se mettre en difficulté et pour des raisons de confidentialité vis-à-vis de leurs clients… Une transparence accrue pourrait ainsi conduire à un déclin des volumes », résume Ran Pieris, analyste, marchés des capitaux chez Celent. Or le retrait des apporteurs de liquidité représente déjà, plus que le manque de transparence, la principale cause de la faible liquidité obligataire.

Un processus de décision décrié

Autre souci majeur des professionnels, les nouvelles règles sur le financement de la recherche. L’objectif du régulateur est de casser le lien entre courtage et financement de la recherche. Toutefois, si une transparence accrue sur la rémunération de la recherche semble acceptable, la voie empruntée pourrait in fine assécher l’analyse financière. « L’avis technique rendu par l’Esma à la Commission européenne n’est pas clair et pourrait bien déboucher sur un alignement avec la position de la FCA (Financial Conduct Authority) qui considère la recherche comme un avantage (‘inducement’), avance Olivier Taverne, directeur général d’Exoé. Résultat, que la recherche doive être payée par les clients ou les sociétés de gestion, elle va voir ses budgets réduits et son périmètre d’activité concentré sur les grosses capitalisations. » En pratique, les mesures de transparence envisagées par l’Esma reviennent à quasiment empêcher le financement de la recherche, comme quand l’Autorité réclame d’en fournir le détail aux clients, portefeuille par portefeuille, sur un budget prédéterminé.

L’analyse des petites valeurs, déjà insuffisante, serait la première victime. En outre, les nouvelles règles pourraient affecter dans leur sillage les services de mise en relations des investisseurs avec les émetteurs, autre sujet où le point de vue de la FCA pourrait s’imposer aux continentaux. « L’accès aux société représente un service majeur des courtiers aux investisseurs et ni l’Esma ni la Commission européenne n’indiquent clairement si le ‘corporate access’ relève ou non de la recherche, constatent Bénédicte Thibord, global head of smartconnect services, et Robert Buller, global head of account management chez Kepler Cheuvreux. L’AMF serait plutôt favorable à un système de CSA + (commission sharing agreement) dissociant le courtage de la recherche et du ‘corporate access’ et nous essayons de faire émerger une position de marché en ce sens en Europe continentale. »

La levée de boucliers est d’autant plus unanime sur les sujets des commissions de courtage que les réformes semblent souffrir d’impréparation, n’ayant pas été prévues par les textes de niveau 1. « L’Esma a pris les acteurs par surprise en insérant le sujet dans sa consultation de l’été 2014 », relève Eric Pagniez, délégué général adjoint de l’Association française de la gestion financière (AFG). « Le financement de la recherche pourrait être affecté très durement sans qu’il n’y ait eu de débat sur ce sujet », déplore Emmanuel de Fournoux, directeur des activités de marché à l’Amafi.

C’est d’ailleurs tout le processus de décision européen qui est décrié pour sa lourdeur, notamment parce qu’en cas d’inadaptation, les règles européennes auront du mal à être revues. « L’adoption des textes destinés à la mise en œuvre technique de la législation cadre (de ‘niveau 1’) relève d’un processus lourd et complexe impliquant, tout d’abord, l’autorité de supervision européenne compétente (qui rédige le projet de norme), puis la Commission européenne et, enfin, le Parlement européen et le Conseil (qui disposent chacun d’un droit de veto), récapitule Frédérick Lacroix. D’où une certaine lenteur et rigidité du processus qui en pratique rendent difficile un retour en arrière une fois qu’une mesure est arrêtée. »

Du coup, la préparation trop rapide des règles techniques pourrait avoir des effets redoutables. « L’analyse d’impact de l’ensemble de MIF II est conduite en l’espace d’à peine plus d’un mois, le processus suivi n’est pas assez prudent », regrette Stéphane Giordano. Aux Etats-Unis, des tests permettent d’adapter les projets de réglementations, avant leur mise en œuvre. « Pour les réglages de microstructures sur la formation des prix, par exemple, l’Europe et les Etats-Unis ont prévu d’intervenir via les pas de cotation. Mais tandis qu’outre-Atlantique, des tests seront faits sur un échantillon de valeurs, MIF II prévoit ici une table de pas de cotation qui servira de référence, en tout état de cause, jusqu’à sa révision éventuelle dans MIF III ! », poursuit Stéphane Giordano.

Le garde-fou que devrait constituer la consultation des acteurs a du mal à jouer tant la tâche est lourde et le calendrier serré. « Il faut lire les documents mis en consultation, recueillir les points de vue, comprendre sur quels facteurs concentrer ses ressources afin d’influencer les débats, résume Christophe Roupie, responsable mondial du trading chez Axa Investment Managers. Nous avons besoin de beaucoup de temps pour des éléments parfois très techniques, en nous appuyant souvent sur des bases de données complexes. »

Manque de cohérence

Alors que le calibrage des règles de transparence sera essentiel pour favoriser la liquidité et non pas la gripper, les moyens ne semblent pas à la hauteur des enjeux. « L’Esma travaille avec des bases de données lacunaires et dont la qualité n’est peut-être pas suffisante. Son approche nous paraît discrétionnaire, notamment quand elle déclare que 90 % des transactions sont en dessous du seuil des échanges non liquides (LIS), alors que le calcul ne porte que sur les trois quarts des transactions réelles, excluant d’emblée les plus petites », explique Stéphane Giordano. Faire des contre-propositions de calibrage dans ces conditions est d’autant plus compliqué que les acteurs n’ont pas accès, malgré leurs demandes, aux bases de données de l’Esma.

Enfin, nombre de règles concrètes paraissent impraticables aux acteurs, par exemple le renforcement de la transparence via de nombreux rapports : les obligations de reporting au régulateur seraient multipliées par quatre entre MIF I et MIF II. « Le ‘reporting’ des transactions passe de 24 à 81 champs et devient beaucoup plus conséquent de par le nombre d’instruments concernés (FX, ‘commodities’, dérivés sur taux d’intérêt, etc.). La mauvaise surprise vient de l’absence de recoupement entre les bases MIF et Emir pour les données à fournir sur les dérivés, sauf pour une petite dizaine d’entre elles », indique Nathalie Poux-Guillaume, group product manager chez Caceis.

Un manque de cohérence qui pourrait bien remettre en cause l’intérêt même de la réforme. « La masse d’informations à fournir aux régulateurs, aux clients ou aux contreparties entraîne des coûts considérables pour les banques et les entreprises d’investissement, élevant les barrières à l’entrée. Et pour finir, elle va accélérer encore la concentration des acteurs, ce qui n’est souhaité par personne », relève Emmanuel de Fournoux. Là encore, les effets semblent en contradiction avec l’objectif affiché de protection des investisseurs, sans parler de la réduction des risques systémiques…

L’analyse d’impact de l’ensemble de MIF II est conduite en l’espace d’à peine plus d’un mois, le processus suivi n’est pas assez prudent
Stéphane Giordano, président de l’Amafi
Déception : l’énorme chantier de MIF II n’accouche toujours pas de la « consolidated tape », un reporting centralise sur les prix des transactions dispersées sur des plates-formes diverses
L’AMF souligne l’enjeu de reconnaissance internationale  des règles européennes de liquidité.
ZOOM
L’AMF souligne l’enjeu de reconnaissance internationale des règles européennes de liquidité.
(PHB)
La protection de l’investisseur va loin

Dans le chapitre « Protection des investisseurs », MIF II renforce les contrôles sur les sujets de rétrocessions et « inducements » (avantages) sans aller jusqu’à l’interdiction totale comme au Royaume-Uni. Pour éviter les conflits d’intérêts, il est prévu que les distributeurs de produits d’investissement auront le droit de percevoir une rémunération du concepteur si elle est transparente. La rétrocession est interdite pour le conseil indépendant et la gestion sous mandat et doit correspondre à une « amélioration du service ».  Un meilleur contrôle de la commercialisation des produits complexes passera par l’analyse des besoins du client par les sociétés de gestion. Pour les produits nouveaux, des règles de gouvernance permettront de justifier que le produit correspond à un besoin.

« C’est une nouvelle responsabilité pour les producteurs. L’application représenterait un casse-tête pour les distributeurs », note Eric Pagniez, délégué général adjoint de l’Association française de la gestion financière (AFG).

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