La compensation des dérivés reste en quête d’un cadre efficace

le 24/09/2015 L'AGEFI Hebdo

L’Esma propose des évolutions pour Emir. Le risque systémique des chambres de compensation appelle de grands chantiers.

Comme la forêt vierge, la réglementation sur les dérivés donne l’impression de s’épaissir au fur et à mesure qu’on avance. Ainsi, l’Esma (autorité européenne des marchés financiers) a publié le mois dernier pas moins de quatre rapports sur les modifications à apporter au règlement Emir (European Market Infrastructure Regulation). Ce processus de révision à mi-chemin de sa mise en œuvre – la compensation des dérivés doit commencer en cette fin d’année, sur les swaps de taux – est prévu par le règlement Emir lui-même, et s’explique par la complexité du sujet.

De fait, les propositions de changements faites par l’Esma, précédées d’une large consultation, ont un point commun : simplifier le dispositif Emir et, pour ce faire, l’assouplir et le clarifier. L’Esma préconise l’abandon de mesures trop complexes comme les règles de « frontloading » qui auraient impliqué de compenser les opérations sur dérivés conclues entre la date de départ de l’obligation de compensation (par exemple le 15 juillet pour les swaps de taux) et celle de l’instauration effective de l’obligation de compensation. « Ces règles s’avèrent particulièrement complexes à mettre en œuvre en raison des incertitudes qu’elles suscitent. Leur suppression a donc été très largement demandée par les acteurs du marché dans le cadre de la consultation publique », relèvent Arnaud Duhamel, associé, et Laurent Vincent, collaborateur chez Gide.

Afin de mieux adapter les règles au fonctionnement du marché, l’Esma demande de pouvoir ajuster au fil de l’eau les obligations de compensation, en fonction des marchés et des éventuelles crises, sans passer par de nouveaux standards techniques. Plus de souplesse aussi serait nécessaire pour encadrer l’obligation de compenser leurs dérivés faite aux sociétés non financières : l’Esma voudrait écarter la règle d’exemption pour les contrats de couverture, « qui donne lieu à des débats infinis, sur l’interprétation des définitions comptables et juridiques des couvertures », explique un porte-parole de l’autorité. Elle propose à la place d’apprécier la position des acteurs selon le poids qu’ils représentent sur les marchés considérés par classes d’actifs, la compensation étant requise en cas de rôle systémique. Toujours dans l’objectif d’une supervision plus efficace, l’Esma réclame un pouvoir accru concernant le reporting des opérations aux référentiels de données, afin de pouvoir obliger les acteurs à se conformer à des règles harmonisées. Actuellement, les réconciliations et les échanges d’informations sur les données ne sont pas possibles faute de normalisation, et la qualité des données laisse à désirer. « Il nous semble indispensable que l’Esma dispose de plus de pouvoir pour préparer les normes technique et les mettre en œuvre, car elle nous semble seule à même de jouer un rôle de supervision et de garantir une mise en œuvre harmonisée du règlement en Europe », appuient Arnaud Duhamel et Laurent Vincent.

Besoins en « collateral »

L’autorité n’est toutefois pas compétente pour faire droit à une demande forte exprimée par les sociétés de gestion quant aux besoins en « collateral » impliqués par Emir. Les gérants réclament, via l’Association française de la gestion financière (AFG) notamment, des règles de calcul et de composition du « collateral » plus adaptées, permettant de diversifier les titres déposés en garantie et offrant plus de souplesse dans le calcul des « haircuts » (décotes). Ainsi, l’AFG considère que le système actuel qui encourage les CCP (chambres de compensation) et les adhérents compensateurs à demander la constitution de marges sous forme d’espèces est inadapté. Mais d’autres réglementations qu’Emir sont en jeu à cet égard, notamment Bâle 3.

Autre sujet brûlant qui dépasse le cadre d’Emir et des règles sur la gestion quotidienne des CCP, le risque systémique de ces dernières continue de faire l’objet de réflexions. « Jusqu’ici, les prescriptions comme celles d’Emir sur les allocations de pertes restent générales si bien que les chambres sont tentées d’adopter des modèles moins robustes afin de minimiser les besoins en ‘collateral’ des participants, déplore Rama Cont, directeur de recherche au CNRS. On redoute un nivellement par le bas. » Les calculs de marge peuvent varier du simple au double selon les CCP pour un même portefeuille ! De même, les travaux du chercheur montrent que, en cas de défaut, les règles de recouvrement sont peu explicites, en Europe comme aux Etats-Unis. La régulation mondiale reste très hétérogène, y compris sur des points centraux comme les appels de marge, le fonds de défaut des chambres – attaché à un produit ou à plusieurs produits selon les cas – ou les fonds propres exigés d’elles. En Europe, la Commission doit communiquer sur ces sujets cet automne dans le cadre du projet « Recovery et Resolution ». Au niveau international, des travaux sont en cours dans les instances du Financial Stability Board (CPMI – Committee on Payments and Market Infrastructures – et Iosco – International Organization of Securities Commissions) sur les stress tests des CCP.

L’AFG considère que le système actuel qui encourage les CCP et les adhérents compensateurs à demander la constitution de marges
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L’AFG considère que le système actuel qui encourage les CCP et les adhérents compensateurs à demander la constitution de marges

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