Le co-investissement peut décevoir dans des marchés euphoriques

le 02/07/2015 L'AGEFI Hebdo

La mise en œuvre de ce type de programme est plus délicate qu’il n’y paraît, en particulier lorsque les marchés sont en pleine effervescence.

La dernière étude de Cambridge Associates sonne comme un avertissement pour les professionnels du co-investissement. Cette pratique, qui consiste à prendre un ticket minoritaire aux côtés d’un fonds de private equity à l’occasion d’un LBO (leveraged buy-out), a le vent en poupe. Les levées réalisées par les véhicules de co-investissement ne cessent de progresser depuis la dernière crise financière. En 2014, elles ont atteint 4,3 milliards de dollars, indique Preqin. Quant aux investisseurs institutionnels, à en croire les enquêtes menées auprès d’eux, ils en sont toujours plus friands.

A première vue, le co-investissement ne présente que des avantages. En se positionnant directement, les investisseurs économisent les 2 % de commissions et les 20 % de carried interest qu’ils auraient typiquement versés à une société de gestion. Ils apprennent aussi à connaître les gérants à la manœuvre. « Il n’est pas rare que des LP (‘limited partners’, NDLR) utilisent le co-investissement dans une optique de ‘due diligence’, en préalable à une souscription dans un fonds », explique François Aguerre, chez Coller Capital. Les sociétés de gestion, elles y trouvent également leur compte lorsqu’il s’agit de compléter un tour de table. « C’est également un moyen efficace de fidéliser les investisseurs et désormais toutes les grandes plates-formes de ‘private equity’ proposent ce service à leurs LP », observe François Aguerre. Un moindre mal pour ces dernières, qui ont moins à perdre en proposant du co-investissement à l’ensemble des LP, sachant qu’un grand nombre d’entre eux n’en feront pas, plutôt que de baisser leurs fees ou leur carried interest.

Sélectif et réactif

Attention, toutefois. « La mise en œuvre d’un programme de co-investissement est plus délicate qu’il n’y paraît, en particulier lorsque les marchés sont en pleine effervescence », préviennent les analystes de Cambridge Associates. L’étude (qui examine 500 co-investissements réalisés par des fonds spécialisés ou des fonds de fonds) nuance les conclusions de certains travaux antérieurs qui tendaient à démontrer la sous-performance du co-investissement. Selon les données compilées par Cambridge Associates, les stratégies de co-investissement ont dégagé une performance supérieure aux fonds LBO sept années sur dix entre 2002 et 2011, en considérant les années de millésime (vintage) des fonds. Et cinq années sur dix en considérant les années d’investissement effectif.

Les risques de « sous-performer » les fonds sont particulièrement élevés lorsque la « poudre sèche » (le montant de fonds levés et non engagés) est abondante. Selon Preqin, elle a dépassé le niveau record de 1.300 milliards de dollars fin juin. « Lorsqu’il y a un afflux important de liquidités et de transactions, il faut être encore plus sélectif », confirme Alexandre Motte, responsable de l’activité co-investissement chez Ardian. Au premier semestre, son équipe a co-investi dans quatre opérations. « Nous avons examiné une quarantaine de dossiers depuis le début de l’année, ce qui correspond à un taux de sélectivité de 10 % », explique-t-il. « En ce moment, beaucoup de transactions sont très chères : nous préférons rester en dehors des dossiers valorisés plus de 11 ou 12 fois l’Ebitda ou comprenant un levier supérieur à 6,5 ou 7 fois », confie-t-il.

Les LP qui veulent mener à bien un programme de co-investissement doivent se doter d’équipes expérimentées, recommande Cambridge Associates. « Il faut être très réactif et pour cela, avoir une bonne connaissance des secteurs », indique Alexandre Motte. « Lorsqu’une société de gestion décide de mener à bien un investissement, les co-investisseurs potentiels ont quelquefois seulement deux semaines pour mener leur propre évaluation […] et prendre une décision », confirme l’étude. De quoi expliquer pourquoi les investisseurs manifestent un tel intérêt pour le co-investissement et pourquoi ils sont aussi peu nombreux à passer à l’action.

Ardian monte en puissance

Le quatrième fonds de co-investissement d’Ardian est actuellement en cours de finalisation. Sa taille (plus d’un milliard d’euros) dépassera largement celle du véhicule précédent (730 millions). Quatre co-investissements (pour des montants compris entre 20 et 40 millions d’euros) ont déjà été réalisés sur ce fonds en 2015 : dans SIG (fabricant d’emballages suisse), PetSmart (principal fournisseur de produits et services pour animaux de compagnie en Amérique du Nord), Air Medical (société américaine spécialisée dans les services médicaux aériens) et ICCN (fabricant américain de batteries lithium-ion et de chargeurs). Depuis le lancement de l’activité en 2005, Ardian a déjà engagé 1,7 milliard d’euros en co-investissement et pris des participations dans 57 sociétés.

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