Financement d'infrastructures

Une classe d'actifs attrayante mais délicate à évaluer

le 20/11/2014 L'AGEFI Hebdo

La dette « infrastructures » répond bien aux contraintes de gestion actif/passif des assureurs mais son risque ne doit pas être sous-estimé.

siège France d’Allianz
Allianz apparaît comme l’un des assureurs les plus en pointe sur les infrastructures.
(Photo : PHB/Agefi.)

Allianz, Ageas, Axa, CNP Assurances, La Banque Postale AM, Aviva ou plus récemment Edmond de Rothschild Asset Management... Les investisseurs sont nombreux à s’être positionnés sur la classe d’actifs « infrastructures » ces dernières années. Avec de grandes ambitions. En juin 2013, Axa annonçait vouloir investir 10 milliards d’euros en cinq ans dans la dette (soit 1,7 % des 582 milliards d’euros d’actifs sous gestion d’Axa France au 30 juin 2014). Quant à CNP Assurances, elle prévoyait à peu près à la même époque de consacrer 2 milliards d’euros en trois ans au financement de projets d’infrastructures. Mais faute d’opportunités, tous les objectifs ne pourront peut-être pas être atteints. « Au niveau d'Allianz en France, la classe d’actifs 'infrastructures' (l’assureur investit à la fois en fonds propres et en dette, NDLR) représente 1 % à 2 % de l’allocation. Nous aimerions faire plus. Notre objectif est de nous diriger vers 3 %, mais nous devons composer avec le manque de profondeur du marché », regrette Edouard Jozan, directeur des directions ALM et stratégie d’investissements chez Allianz France.

Maturité longue

La classe d’actifs reste très populaire parmi les assureurs. En dépit de l’écrasement des marges (lire page 30), les rendements offerts sont toujours intéressants. De plus, dans certains cas, ils sont indexés à l’inflation. « En dette infrastructures notée en catégorie d’investissement, les rendements attendus évoluent entre 3,5 % et 6 %, net de frais de gestion, en fonction de la nature du projet (construction ou refinancement, NDLR) et des conditions de marché » avance Edouard Jozan. Soit l’équivalent d’une fourchette de spread de 150 à 250 points de base au-dessus du taux swap pour de la dette de 20 à 30 ans. Côté equity, « une fois déduits les différentes commissions, l’investissement en fonds propres dans une transaction ‘brownfield’ (acquisitions ou des refinancements d’un actif déjà construits, NDLR) peut rapporter de l’ordre de 5 % à 10 % par an en fonction du risque sous-jacent et de l'effet de levier. C’est le type d’investissement que nous favorisons car nous privilégions la stabilité des 'cash-flows', mais lorsqu’il nous arrive d’investir en ‘greenfield’ (construction, NDLR), les rendements attendus sont supérieurs ».

La dette infrastructures présente un autre avantage pour les assureurs, soucieux de leur gestion actif-passif : sa maturité longue correspond mieux à celle de leurs engagements que celle de la plupart des obligations corporate « classiques ». « Que ce soit sous format obligataire ou de prêt, la dette infrastructures nous permet de diversifier nos actifs à long terme », souligne Emmanuelle Nasse-Bridier, responsable des investissements en crédit chez Axa.

Ce type d’investissement est pénalisé par une charge en capital équivalente à celle du crédit corporate classique. « Dans la mesure où cette charge en capital dépend de la maturité et de la notation de crédit, la dette infrastructures à très long terme peut se révéler assez coûteuse », remarque Emmanuelle Nasse-Bridier. De plus, le risque des projets d’infrastructures est complexe à évaluer. « Les grands investisseurs institutionnels ont mis en place des équipes avec l’expertise nécessaire, mais ceux qui sont moins outillés n’ont aucun intérêt à investir en direct », estime Sébastien Lecaudey, responsable des relations investisseurs chez Antin Infrastructure. « En se développant, la classe d’actifs s’est segmentée et la diversité des produits et des stratégies qu’elle propose permet de mieux répondre aux problématiques spécifiques de la plupart des investisseurs, à travers par exemple des strategies visant un retour absolu 'absolute return', des rendements reguliers sur le long terme 'long term steady income', une exposition aux marchés émergents ou une prime d’illiquidite comme cela est le cas pour la dette d’infrastructure », détaille Philippe Benaroya, coresponsable de l’activité dette infrastructures chez BlackRock.

Même Allianz, qui apparaît comme l’un des assureurs les plus en pointe sur les infrastructures, n’est pas à l’abri de mauvaises surprises. Début 2014, le groupe a porté plainte en justice contre la Norvège qui venait de décider unilatéralement de baisser de 90 % les prix du transit du gaz via Gassled – un gazoduc qui achemine le gaz norvégien vers le continent européen et la Grande-Bretagne –, ce qui impliquerait une dépréciation de l’investissement – réalisé en 2011 pour 1,3 milliard – de plusieurs centaines de millions d’euros. « Une partie de notre travail est d'arbitrer entre la rémunération et la couverture des différents risques sous-jacents, y compris pour le risque d'Etat », commente Edouard Jozan.

Difficile pour autant de savoir quelle serait l’allocation optimale en infrastructure dans un portefeuille. « En attendant les premiers résultats académiques de la chaire 'infrastructures' de l'Edhec Risk Institute, les investisseurs cherchent la bonne dose d’infrastructure à inclure dans leur allocation. A cet égard, certains sont allés très loin : des fonds de pension canadiens n’hésitent pas à allouer 15 % de leurs actifs sur le secteur de l’infrastructure », souligne Benjamin Sirgue chez Natixis.

En dépit de l’écrasement des marges, les rendements sont toujours intéressants

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