Gérants taux, exprimez vos convictions !

le 22/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Si elle perturbe les marchés, la crise de la dette souveraine permet aux professionnels d’être plus autonomes dans leurs stratégies de gestion.

Illustration : Cire

Le marché obligataire a vraiment été secoué depuis dix-huit mois. Auparavant, sur les emprunts d’Etat, il ne se passait pas grand-chose ; aujourd’hui, on a de vrais mouvements », raconte un jeune gérant fixed income (en charge des investissements à revenus fixes, spécialiste de la gestion obligataire), ingénieur de formation. En effet depuis 2010, date à laquelle la dette grecque a fait basculer le pays dans le risque de défaut, les spreads (écarts de rendement) entre l’obligation allemande et les dettes des pays périphériques se sont envolés. Avec la crise de la dette souveraine qui s’est abattue sur la zone euro, les gérants ont assisté, impuissants, à la descente des cours des obligations d’Etat à des niveaux jamais atteints.

Période précrise ennuyeuse

Avec l’avènement de la monnaie unique européenne, les gestionnaires spécialistes des taux d’intérêt connaissaient depuis une dizaine d’années une activité plutôt tranquille. De l’aveu de beaucoup de gérants fixed income, il s’agissait finalement d’une période assez ennuyeuse, pas vraiment stimulante sur les emprunts d’Etat de la zone euro. Les courbes des taux européens s’étaient mises à converger pour n’afficher in fine quasiment qu’une seule courbe. Une convergence qui réduisait considérablement les marges d’action entre les Etats membres emprunteurs. C’est aussi une période durant laquelle la gestion benchmarkée (qui vise une performance proche ou supérieure à celle d’un benchmark choisi) remportait la palme. Pour répondre au besoin grandissant de leur clientèle institutionnelle de connaître et de comprendre les processus de gestion, les équipes obligataires avaient structuré leur gestion autour d’un indice de référence. Tenus de suivre un indice défini au préalable avec leurs clients, les gérants étaient donc moins indépendants, moins libres d’exprimer leurs convictions et de dévoiler leur talent. Les gérants seniors des équipes obligataires se sont alors naturellement tournés vers les émetteurs privés qui demandaient une gestion plus dynamique et une analyse plus fine sur la qualité de l’emprunteur que celles sur le risque souverain. Toute l’attention et l’expertise s’étaient ainsi concentrées au fil des ans sur les équipes crédit, celles qui investissent sur les emprunts d’entreprises privées.

Relation client

La crise a changé la donne, bouleversant le quotidien des gérants sur les emprunts d’Etat. Une question encore inimaginable hier se pose désormais aux gérants français : vaut-il mieux investir sur la dette allemande plutôt que sur la dette française ? Une première ! Auparavant, la signature de la France était une valeur sûre et ne soulevait aucun doute. Aujourd’hui, les emprunts d’Etat de la zone euro sont suspects. Les sociétés de gestion se sont donc mises à recruter ou à réaffecter les gérants seniors qui disposaient d’une expérience sur les emprunts d’Etat de plus de vingt ans. Les professionnels ont dû aussi réapprendre ou apprendre à gérer une courbe, des spreads entre deux pays et tirer profit du mouvement de la courbe des taux. Un véritable bond en arrière s’est produit dans les équipes de fixed income dans la mesure où leurs portefeuilles étaient auparavant très diversifiés sur la zone euro. « Avant le lancement de la monnaie unique, il y avait une problématique de convergence pour les Etats membres de la zone euro. Aujourd’hui, l’inverse s’applique. Les courbes de taux se désolidarisent en fonction de la situation de chaque Etat », souligne Charles Bouffier, 50 ans, directeur général délégué d’Egamo, qui a de plus de vingt ans d’expérience dans la gestion obligataire.

Ce nouvel environnement a aussi des effets positifs. A présent, les sociétés de gestion veulent s’appuyer sur des personnes capables de mettre en place des stratégies innovantes, rompues aux méthodes d’arbitrage entre pays et pouvant analyser les critères macroéconomiques jusqu’alors utilisés essentiellement pour le risque pays (la dette des pays émergents). Par conséquent, les gérants doivent faire preuve de plus de convictions, ce qui leur permet d’être plus autonomes dans leurs stratégies de gestion. En résumé, ils peuvent « se mouiller » davantage. Le risque souverain est en outre devenu une vraie question au sein des équipes de gestion. « On ne regarde plus les Etats membres de la même façon, on ne les étudie plus de la même façon et surtout on n’investit plus de la même façon », résume un stratégiste basé à Londres.

La relation client n’est évidemment pas épargnée. Avec la crise, les gérants ont dû apaiser les angoisses de leurs clients. La clientèle institutionnelle a des contraintes réglementaires à respecter, et les emprunts d’Etat ont toujours été des points de repères incontournables. « L’ensemble des emprunts se cote à partir de ces références, avertit Charles Bouffier. Mais ces références sont devenues très volatiles, ce qui rend les comparaisons plus délicates. » C’est justement là toute la difficulté... Un changement radical s’est aussi opéré pour les institutionnels qui ont vu une partie de leur portefeuille se dégrader alors que personne n’avait réellement imaginé que cela puisse être possible. « Le Code de la mutualité considère que les emprunts d’Etat de la zone euro ne sont pas soumis aux règles des agences de notation, rappelle Charles Bouffier. Or aujourd’hui par exemple, la dette de l’Irlande est passée en ‘speculative grade’. Il nous a donc fallu nous rapprocher de nos clients mutualistes pour leur apporter des solutions appropriées pour la définition de leurs règles en accord avec leurs interprétations et leurs contraintes. »

Une nouvelle proximité avec les clients s’est installée. Les gérants ont dû faire preuve de plus de pédagogie et expliquer en profondeur leurs nouvelles méthodes de gestion. « L’univers d’investissement s’est restreint, commente un analyste d’une société de gestion. Il nous faut désormais expliquer tous nos mouvements et les stratégies dans les moindres détails à nos clients. C’est devenu beaucoup plus stressant qu’auparavant. » Et un gérant d’ajouter : « La différence par rapport à avant la crise réside pour nous dans le temps de travail : le temps passé à analyser un pays, une situation, une déclaration d’un responsable politique. Tout est décortiqué par les équipes de ‘fixed income’. » Pour la société de gestion Egamo, une seule ligne de conduite s’applique, « ce n’est pas le marché qui dicte la gestion du portefeuille mais les besoins et les objectifs de nos clients. Il nous faut donc saisir leurs préoccupations sur leurs différents horizons d’investissement ».

Peu de recrutements

Reste que, pour l’heure, le marché évolue toujours en zones troubles, laissant les investisseurs inquiets, au même titre que les gérants. Avec une rentrée qui concentre toute l’attention sur les banques, ces professionnels vont sans doute devoir encore montrer leur capacité d’adaptation aux soubresauts des marchés financiers.

Pour autant, les sociétés de gestion n’ont pas beaucoup recruté. Dans un grand nombre de structures, les compétences étaient déjà présentes en interne, comme le fait remarquer Jean-François Monteil, managing partner du cabinet de recrutement Transearch : « Les changements induits par la crise n’ont pas eu de traduction immédiate et massive en recrutement. Il existait déjà au sein des équipes ‘fixed income’ l’expertise et l’agilité nécessaires pour faire face à la crise. On a vu davantage une réaffectation des ressources en interne. » En revanche, certaines sociétés de gestion ont recherché, et recherchent encore, des profils particuliers, des gérants capables de mettre en œuvre des styles de gestion extrêmement spécifiques. Par ailleurs, les clients se rendent compte, dans les conditions actuelles, des limites de la gestion benchmarkée. C’est pourquoi émergent au sein des équipes de gestion, notamment dans le fixed income, un ou deux gérants qui se spécialisent dans un style de gestion absolute return. Certes, les recrutements restent modérés mais en favorisant les profils macroéconomiques pouvant analyser et anticiper les politiques budgétaires et monétaires de la zone euro, le métier est devenu plus intéressant et plus dynamique. La crise a rendu leurs lettres de noblesse aux gérants « taux ».

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