Alstom et Siemens s’engagent dans un mariage à hauts risques

le 27/09/2017 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Les deux groupes fondent le numéro deux mondial du ferroviaire dans une «fusion entre égaux» pourtant pas totalement équilibrée.

Alstom, groupe du secteur ferroviaire
Alstom et Siemens ont officialisé hier soir leur projet d’union.
(Photo Alstom.)

Longtemps farouchement opposés, Alstom et Siemens créent un nouveau couple franco-allemand. Le projet d’union officialisé hier soir entre le groupe français et la division mobilité de son concurrent allemand donnera naissance au numéro deux mondial des équipements et des services ferroviaires derrière le chinois CRRC. L’opération négociée depuis plusieurs semaines a été approuvée à l’unanimité par le conseil d’administration du groupe français et le conseil de surveillance de l’allemand. Les deux directions la présenteront ce matin aux investisseurs puis à la presse.

Cette «fusion franco-allemande entre égaux» selon l’expression de Joe Kaeser, le président du directoire de Siemens, penchera tout de même du côté est du Rhin. En apportant à ses «amis d’Alstom» ses actifs ferroviaires (matériel roulant et signalisation), Siemens détiendra en échange 50% du capital de la future société baptisée Siemens Alstom. Parmi les engagements pris auprès du gouvernement français, fortement critiqué hier par l’opposition pour cette opération, Siemens ne pourra pas dépasser 50,5% du capital pendant une période de 4 ans une fois la fusion réalisée. La finalisation est attendue avant la fin 2018. Mais, après ces 4 années, le groupe allemand aura la possibilité d’acquérir 2% du capital supplémentaires grâce à l’exercice de bons de souscription d’actions en sa possession, preuve du poids économique plus important de Siemens dans cette alliance. Sa filiale de mobilité dégage une marge opérationnelle de 9,9% près de 3 points supérieure à celle d’Alstom.

En faveur de Siemens

Du côté de la gouvernance, la balance penche également en faveur de Siemens. Certes, le nouveau groupe aura son siège en France, sera coté à la Bourse de Paris et sera dirigé par Henri Poupart-Lafarge, l'actuel directeur général d'Alstom. Mais Siemens comptera 6 des 11 sièges du conseil d’administration, dont son président. Alstom nommera pour sa part 3 des 4 administrateurs indépendants. Le directeur général complétera le conseil. Jochen Eickholt, l’actuel directeur général de Siemens Mobility «devrait assumer une responsabilité importante dans la nouvelle entité», insiste le communiqué.

Enfin, la présence de Bouygues au capital de Siemens Alstom n’est pas assurée à long terme. Le premier actionnaire actuel d’Alstom, à hauteur de 28,2% du capital, en tenant compte de la reprise mi-octobre des 20% encore prêtés à l’Etat français, soutient l’opération. Mais il s’est simplement engagé à conserver ses titres Alstom jusqu’à l’assemblée générale extraordinaire qui aura à se prononcer sur la fusion en 2018. S’il ne les a pas revendus avant la finalisation de l’union, vers la fin 2018, il détiendra alors environ 14% de Siemens Alstom. Au passage, Bouygues sera le grand bénéficiaire des deux dividendes spéciaux de 4 euros par action chacun prévus par Alstom pour garantir la parité au capital entre ses actionnaires et Siemens. Le groupe versera au total 1,8 milliard d’euros, dont 507 millions iront à Bouygues. Après avoir soutenu la vente en 2014 des actifs énergétiques d’Alstom, Bouygues s’ouvre avec cette opération une voie de sortie favorable, 12 ans après son entrée au capital du groupe de turbines et de trains.

Pas d'offre publique

Malgré sa position d’actionnaire majoritaire, Siemens n’aura pas à lancer d’offre publique sur le solde du capital d’Alstom. Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers prévoit en effet une dérogation si l’opération prend la forme d’un apport d’actifs soumis au vote des actionnaires en assemblée générale. L'un des deux dividendes spéciaux vise à payer une « prime de contrôle » aux minoritaires.

Siemens Alstom réalisera un chiffre d'affaires de 15,3 milliards d'euros, apporté quasiment à parts égales par Siemens Mobility et Alstom, contre 37 milliards environ pour CRRC. Le résultat d'exploitation s'élèvera à 1,2 milliard. Des synergies annuelles de 470 millions d’euros sont attendues au plus tard 4 ans après la réalisation de l'opération. Le groupe aura alors une trésorerie nette comprise entre 500 millions et 1 milliard d'euros.

Cette union à l’équilibre subtil, avec les risques d'exécution et de gouvernance que cela suppose comme plusieurs exemples de fusions entre égaux l'ont montré récemment (LafargeHolcim, Publicis Omnicom), place toutefois le groupe franco-allemand «dans une position de numéro deux mondial plus convaincante face à CRRC», appréciaient les analystes de Morgan Stanley avant l’officialisation du rapprochement, en soulignant que le groupe chinois bénéficie de l’appui des différents organismes de financement publics chinois (China Ex-Im Bank, Asia Development Bank…). En outre, le chiffre d’affaires de CRRC lui donne une force de frappe 7 fois plus importante en matière de R&D par rapport à Alstom, estime Morgan Stanley.

La principale source de doublons (overlap) est dans les trains à grande vitesse (TGV pour Alstom, ICE pour Siemens) et potentiellement sur certains segments de trains régionaux. En revanche, l’essentiel des synergies viendra de la signalisation et des services, avec une «multitude d’avantages», selon Morgan Stanley, «particulièrement dans les domaines des achats et de la R&D». Barclays calculait avant l’officialisation du projet qu’une baisse de 2% des charges opérationnelles améliorerait de 26% le résultat opérationnel du nouveau groupe. Siemens s’est engagé à ne pas toucher à l’emploi pendant une période de 4 ans.

Siemens avait initialement engagé des discussions avec le canadien Bombardier. Mais compte tenu de l’ancrage fort de Bombardier en Allemagne, l’opération faisait craindre une importante casse sociale. Bombardier emploie environ 8.000 personnes en Allemagne contre 2.500 pour Alstom. Siemens n’a pas d’usine ferroviaire en France. «Le schéma était également moins pur que celui de l’opération avec Alstom puisqu’il prévoyait la constitution de deux sociétés communes, l’une dans le matériel roulant et l’autre dans la signalisation», explique une source proche. L’alternative Alstom est alors devenue naturelle, d’autant que les tensions nées de l'épisode de la vente des turbines en 2014 s’étaient apaisées ces derniers mois.

Alstom est conseillé par Rothschild et Cleary Gottlieb. JPMorgan épaule le conseil d’administration du groupe français. BNP Paribas est du côté de Siemens avec Latham & Watkins.

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