Altice place Bouygues face à un choix radical

le 23/06/2015 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le prix offert est imbattable. Mais une vente des télécoms bousculerait le profil du groupe de BTP.

La capitalisation de Bouygues n’a gagné «que» 1,5 milliard d’euros hier.

Convoqués cet après-midi pour un conseil extraordinaire, les 17 administrateurs de Bouygues devront trancher un choix cornélien: vendre à un très bon prix la filiale de télécoms à Numericable-SFR ou conserver le périmètre actuel du groupe. D’un point de vue financier, la raison pousse à une cession. Personne n’avait osé valoriser Bouygues Telecom jusqu’à 11 milliards d’euros. Mais, même à ce prix, cette vente symboliserait l’échec de Bouygues dans les télécoms, une activité créée de toutes pièces en 1994.

L’une des questions des administrateurs de Bouygues est de savoir si le groupe peut encore maximiser la valeur de l’opérateur de télécoms. «Hier, au regard de l’évolution des capitalisations boursières, Altice a plus profité de l’annonce de son offre sur Bouygues Telecom que Bouygues lui-même», fait remarquer un banquier proche du dossier, signe que dans le schéma et aux prix actuels l’essentiel des synergies tomberait encore dans l’escarcelle de Patrick Drahi. Et qu’un relèvement du prix reste envisageable.

La capitalisation d’Altice a gonflé de plus de 3,6 milliards d’euros hier quand celle de Bouygues n’a gagné «que» 1,5 milliard d’euros. Le marché prend en compte la taille des obstacles réglementaires que devrait parvenir à franchir Altice pour mener son offre à terme. Le conseil de Bouygues ne peut occulter ces risques et réclamera des garanties sérieuses avant d’accepter l’ouverture de négociations.

Pour autant, une telle offre ne se présentera pas deux fois. Grâce aux économies que permettrait de générer le rapprochement (lire ci-dessus), le groupe de Patrick Drahi est capable de payer Bouygues Telecom 14,4 fois son Ebitda estimé pour 2015. 10 ou 11 milliards d’euros sont de «très bons prix pour un actif qui a encore beaucoup à prouver», jugent les analystes d’Exane BNP Paribas.

Selon Kepler Cheuvreux, la stratégie d’indépendance à laquelle s’accrochait Bouygues Telecom permettrait difficilement d’atteindre un tel niveau de valorisation. Le plan de restructuration mené sous la direction d’Olivier Roussat doit ramener Bouygues Telecom à l’horizon 2019 vers le niveau de cash-flow opérationnel qu'il générait en 2011 avant l’irruption de Free Mobile, soit entre 400 et 500 millions d’euros par an. Mais même avec un multiple de 15 fois les cash-flows, cela donnerait une valorisation de seulement 6 milliards d’euros pour Bouygues Telecom.

Autre question que le conseil de Bouygues devra trancher: que faire, après une cession, des 7 à 8 milliards d’euros nets une fois la dette remboursée ? Ces dernières années, le groupe et ses filiales ont eu tendance à resserrer leur périmètre plutôt qu’à l’élargir vers de nouvelles activités. L’investissement dans Alstom n’a pas connu la réussite industrielle escomptée. Les analystes de Natixis imaginent une accélération du développement dans l’ingénierie électrique par exemple, complémentaire des activités de construction, pour rattraper le retard de taille face à Vinci et Eiffage. Mais ces investissements ne nécessiteraient pas 8 milliards d’euros.

Selon les analystes d’Exane BNP Paribas, Bouygues pourrait ainsi retourner 5 milliards d’euros à ses actionnaires et conserver un matelas de trésorerie suffisant pour son activité dans le BTP. Le retour en cash pourrait se faire via une offre de rachat d’actions: cela permettrait à la famille Bouygues d’augmenter mécaniquement sa part au capital de 20,9% actuellement. Une gestion patrimoniale plus qu'un projet d'entreprise.

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