GDF Suez ne sacrifie pas son bilan à son expansion

le 11/08/2010 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

L’opération conclue avec International Power n’affectera les ratios que de manière mesurée

C’est désormais officiel, GDF Suez s’est entendu avec le britannique International Power (IP). «Fortes complémentarités géographiques, accélération de la croissance dans les pays émergents»… Comme le souligne Raymond James, cette opération ne manque pas d’atouts. Son montage s’avère aussi intéressant. Fin 2010 ou début 2011, GDF Suez apportera ses actifs d’énergie à l’international (GDF Suez EI) à IP en échange de titres. Le français détiendra 70% de ce nouvel IP qui restera coté à Londres.

Ce schéma a aussi l’avantage pour le français d’aboutir à "un bilan peu alourdi", rappelle Raymond James. De fait, il s’agit essentiellement d’une opération en titres entre les actifs issus de GDF Suez EI (1,77 milliard de livres d’Ebitda en 2009) et ceux de IP (1,42 milliard de livres). Ceci étant, pour que GDF Suez obtienne 70%, plusieurs opérations intermédiaires sont prévues. GDF Suez procèdera à une recapitalisation de 6 milliards de livres (7,2 milliards d’euros) de sa filiale avant l’opération. Par ailleurs, les actionnaires de IP recevront 1,4 milliard de livres de dividende exceptionnel (voir tableau).

Un rapide calcul permet d’observer que le montage revient à évaluer les deux structures à 7,7 fois leur Ebitda 2009, soit 10,9 milliards de livres pour IP et 13,6 milliards pour GDF Suez EI. En se basant sur la dette de départ des actifs du français (9,7 milliards de livres), celui-ci n’aurait selon nos calculs pas pu prétendre à plus de 48% du capital de la structure créée, sachant que le britannique n’a de son côté «que» 5,3 milliards de dette et un engagement de distribution de 1,4 milliard. En supposant l’absence de distribution, la part du français serait même retombée à 41%. GDF Suez va ainsi pouvoir prendre un ticket plus élevé sans mobiliser trop de ressources, la recapitalisation étant une opération intragroupe sans effet sur le bilan consolidé. Certes, il va lui falloir intégrer la dette d’IP, soit 8,2 milliards d’euros distribution incluse. Mais les ratios en souffriront modérément. Avant synergies (197 millions avant impôts), le groupe évoque un levier de 2,5 fois l’Ebitda et un gearing de 54% sur la base des chiffres de 2009, contre des chiffres publiés de 2,15 et 46%. Le levier post-opération «devrait ressortir à 2,5 en 2011, contre 2,2 hors opération», note Raymond James, tandis que Louis Capital Markets juge que GDF Suez va «préserver sa flexibilité financière».

Moody's a certes placé la note Aa3 du groupe sous revue, mais GDF Suez a assuré de sa volonté de contrer cet effet légèrement négatif sur le bilan, en procédant à des cessions d’actifs non stratégiques pour 4 à 5 milliards d’euros dans les deux ans.

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