Deutsche Börse-LSE, quelle compensation ?

le 21/07/2016 L'AGEFI Hebdo

La route du rapprochement des opérateurs boursiers semble encore longue et sinueuse, passant par la chicane de la compensation.

Deutsche Börse-LSE, quelle compensation ?
Le London Stock Exchange.
(Bloomberg)

Cinq mois déjà après l’annonce de leur projet d’union, Deutsche Börse et le London Stock Exchange n’ont avancé que d’une foulée dans leur longue course d’obstacles. En l’occurrence, les actionnaires de l’opérateur britannique ont accordé leur bénédiction à l’opération à la quasi-unanimité, quand celle des actionnaires de l’allemand semble acquise à l’issue d’une offre dont la clôture est prévue, après prolongation, le 26 juillet. Las, ils ne font pas la loi. Et les termes de l’accord de rapprochement qu’ils auront validé ne devraient pas manquer d’évoluer, au gré des ricochets du Brexit, des pressions politiques et des exigences des multiples régulateurs, notamment en matière de concurrence.

Cette dernière déjà place le thème de la compensation au centre du jeu. Dès février, Kyle Voigt chez KBW se demandait « si la Commission européenne [pouvait] autoriser l’union de la principale chambre de compensation européenne pour les dérivés listés (Eurex, groupe Deutsche Börse – DB, NDLR) et de son équivalent sur les dérivés de gré à gré », LCH, contrôlée par le LSE. L’analyste rappelait que Bruxelles avait retoqué en 2012 la fusion Deutsche Börse/Nyse Euronext pour prévenir une position dominante dans les dérivés listés (avec Eurex et Liffe). Spécialiste des affaires réglementaires chez le fournisseur de systèmes de négociation Fidessa, Christian Voigt note qu’aujourd’hui, le principal argument de la fusion DB/LSE réside dans l’interopérabilité espérée entre les chambres de compensation. Celles-ci pourraient « ne pas nécessairement s’unir, mais rester indépendantes tout en nouant un solide partenariat » sur la base, notamment pour les dérivés, de taux d’intérêt de marges croisées (ou cross margining) offrant au client « des économies significatives sur le ‘collateral’, ce qui sera très apprécié alors que le coût du capital est élevé ». Pour Antoine Pertriaux, associé spécialisé dans les marchés financiers chez Equinox-Cognizant, « l’enjeu (de la fusion des deux groupes) est majeur, il s’agit de créer un ensemble capable de rivaliser avec des acteurs américains comme ICE (Intercontinental Exchange, NDLR) ou CME ». Des acteurs « très agressifs en Europe, surtout dans la compensation des dérivés OTC (over-the-counter, de gré à gré, NDLR) ». Une activité promise à une vive hausse graduelle ces prochaines années, sous l’impulsion de l’entrée en vigueur du règlement européen Emir. « On peut penser qu’une bonne part de ce marché mondial de quelque 600.000 milliards de dollars en notionnel devra prochainement être compensée », relève Antoine Pertriaux.

La localisation en question

Invité surprise, le Brexit complique la donne, concernant notamment la localisation des activités de compensation, surtout pour les dérivés en euros dont une large part est pour l’heure compensée à Londres. Tout dépendra du futur statut du Royaume-Uni. « On ne peut estimer l’issue de négociations qui n’ont pas même encore commencé » et dont les services financiers ne sont « qu’un sujet parmi tant d’autres », lance Christian Voigt. Selon lui, « il n’est pas impossible que Londres obtienne le droit de continuer à abriter la compensation des transactions en euros. Il existe déjà des accords entre l’Union européenne et des pays tiers. Le Royaume-Uni « fait encore aujourd’hui partie de l’Union, avec toutes les obligations mais aussi les droits que cela implique », rappelle l’analyste.

Il y a pourtant, aux yeux d’Antoine Pertriaux, « fort à parier que les régulateurs continentaux pousseront pour voir cette activité de compensation des transactions en euros rapatriée en zone euro, ne serait-ce que pour des raisons de régulation et de supervision des infrastructures financières ». Si ce souhait devait se concrétiser, les différents acteurs « devront se positionner, sans doute pour ceux présents à Londres vers Paris, Francfort ou Amsterdam ». « On peut imaginer que le LSE privilégie alors Francfort pour LCH Ltd si son union avec Deutsche Börse se réalise, et Paris sinon, où le groupe est déjà présent avec LCH SA. » Pour autant, les opérateurs pourraient d’ores et déjà « tenter d’accélérer le processus de validation en s’engageant à migrer les activités de compensation en euros du groupe sur le continent, note l’associé d’Equinox-Cognizant. Ce qui pourrait faciliter les négociations longues et à l’issue incertaine avec les régulateurs. »

Si le vote du 23 juin rend brûlant le choix du lieu du siège du futur ensemble, Antoine Pertriaux souligne ainsi que « la vraie question est celle de la localisation des différentes activités de compensation du groupe ». Sur ce point come ailleurs, Christian Voigt veut croire que les promis « ont une connaissance relativement bonne des objections possibles des régulateurs et des moyens pour y remédier ». Ils n’en ont pas moins reconnu que « dans un paysage en évolution rapide », la finalisation des travaux du Referendum Committee, créé dès février pour évaluer les implications d’un monde post-Brexit, pourrait attendre encore « de nombreux mois ».

Invité surprise, le Brexit complique la donne

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