Une prime de contrôle inversée pour la fusion EADS-BAE Systems

le 11/10/2012 L'AGEFI Hebdo

Cette configuration inédite reflète le poids de plusieurs facteurs parfois contradictoires sur l’appréciation de la parité.

La question de la gouvernance semblait peser jusque ces derniers jours sur l’issue du projet de fusion entre EADS et BAE Systems. L’évolution des cours traduit aussi des insatisfactions et des inconnues sur la création de valeur.

Certes, octroyant 60 % du groupe aux actionnaires d’EADS et 40 % à ceux de BAE Systems, l’opération a été qualifiée récemment de « très équitable » par le président d’EADS, Tom Enders. Elle semble toutefois moins favorable au groupe franco-allemand si l’on regarde l’évolution des cours des deux sociétés : le marché a intégré en partie la parité annoncée mais la « prime de contrôle », c’est-à-dire le supplément de prix à acquitter par l’acquéreur, prend une configuration inédite. Après être monté à l’annonce du rapprochement, le cours de BAE Systems a retrouvé son niveau antérieur et, le marché s’en tenant à la parité 60/40, c’est par la baisse corrélative de l’action EADS que se fait l’ajustement. Le groupe anglais ne serait finalement pas surpayé, mais le groupe franco-allemand perdrait de la valeur du fait de l’opération : la prime accordée à la cible deviendrait une décote de l’acquéreur… Autant dire que le marché ne valorise pas les synergies. D’où les réticences exprimées sur l’opération, notamment de la part du groupe Lagardère.

La dilution des actionnaires d’EADS - qu’il s’agisse d’une prime à la cible ou d’une décote de l’acquéreur - qui résulterait de la prise de contrôle de BAE Systems ne semble toutefois pas déraisonnable au regard des pratiques de marché.

Si la « prime inversée », de l’ordre de 16 %, interpelle les actionnaires d’EADS et les Etats français et allemand, ce pourcentage est à comparer aux primes observées en moyenne en Europe de l’Ouest entre 2000 et 2011, analysées par PwC dans une étude parue l’année dernière. Le cabinet d’audit observe notamment que la prime moyenne à l’annonce au Royaume-Uni est de 21,6 %, que les transactions au sein d’un même secteur sont assorties d’une prime supplémentaire de 5 % et que la prime est plus élevée de 10 % dans le cas de l’acquisition d’un bloc largement majoritaire.

Gouvernance

Mais la prime doit s’apprécier aussi en fonction du contrôle qu’EADS pourra exercer sur le nouvel ensemble ; or sa forme n’est pas acquise. A ce stade, des règles de gouvernance spécifiques ont été évoquées concernant les activités américaines, peu favorables aux français et allemands, les positions acquises dans le pacte d’actionnaires au sein d’EADS sont attaquées par les directions des deux sociétés et le principe même de la participation des Etats mis à mal par les partisans d’une « golden share ». Il n’est pas étonnant que le débat sur la parité ne soit pas clos alors que la gouvernance du futur ensemble est loin d’être arrêtée !

A l’opposé, les considérations de liquidité rendent l’opération immédiatement avantageuse pour les actionnaires d’EADS. Un dividende exceptionnel de 200 millions de livres leur serait versé avant la clôture de la transaction pour égaliser les taux de distribution des deux sociétés et le taux de distribution de l’ensemble combiné serait supérieur à celui d’EADS, au moins jusqu’en 2013. La capacité à modifier les politiques de distribution étant l’un des critères du contrôle, on peut concevoir que l’amélioration du taux de distribution ait un prix pour les actionnaires d’EADS.

Autre particularité, le rapprochement prendrait la forme d’une structure à double cotation (DLC, dual listed company), deux entités distinctes, chacune cotée sur son marché d’origine. Bien que les droits des actionnaires sur les dividendes et le boni de liquidation soient déterminés initialement, le rapport des cours des deux entités peut en pratique diverger notablement de la parité contractuelle. La corrélation excessive de chaque action à son marché de cotation a notamment été invoquée pour expliquer ces divergences. Le cas de la DLC formée en 1907 par Royal Dutch Petroleum et Shell Transport & Trading est souvent cité en exemple : l’écart moyen observé par rapport à la parité contractuelle de 60/40 sur plus de deux décennies (1980-2002) était de l’ordre de 9 %, des écarts ponctuels pouvant atteindre des proportions nettement supérieures. Pour un actionnaire faisant « tourner » son portefeuille d’actions de l’ensemble combiné, la parité ne sera jamais figée tant que la double cotation demeurera…

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