Placements d’entreprise, cap sur la diversification

le 25/08/2011 L'AGEFI Hebdo

Les sociétés ont rarement disposé d’autant de liquidités mais il n’a jamais été aussi difficile d’en optimiser la gestion.

Saint-Gobain dispose d’un volume de cash conséquent (2,8 milliards d’euros à fin décembre 2010 dont environ deux tiers au niveau de la holding ; 1,3 milliard d’euros à fin juin 2011). Mais le groupe peut avoir - ce fut le cas au cours du premier semestre 2011 - à gérer des sorties importantes pour rembourser un emprunt obligataire (800 millions) ou assurer le paiement de ses dividendes (600 millions). Sur le plan opérationnel, la holding centralise et gère les entrées de cash-flows et sorties d’investissement (ou d’acquisitions) de ses filiales ainsi que leurs besoins en fonds de roulement (BFR), dont le volume varie en fonction de la saisonnalité et qui, compte tenu de l’importance de leurs chiffres d’affaires, peuvent être significatifs d’une semaine à l’autre. Conséquence : l’amplitude du cash géré au niveau de la centrale peut être très forte et imprévisible. « Face à cette volatilité, explique Daniel Biarneix, directeur financier adjoint chez Saint-Gobain, nous avons pour politique de ne jamais engager notre trésorerie sur le long terme, ni sur des produits risqués. Nous n’investissons que sur des supports totalement liquides (essentiellement des OPCVM monétaires), ayant des contreparties de première catégorie, dont la valeur liquidative n’est pas exposée à des variations importantes, représentant chacun une part limitée de nos placements et au sein desquels nous ne ‘pesons’ qu’une faible part de l’actif total pour ne pas mettre le produit en péril en cas d’obligation de sortie rapide. J’ajoute que nous ne plaçons qu’en monnaie locale, à l’abri, par conséquent, de tout risque de change. Et les titres actions, trop volatils, nous sont interdits. » Avec la crise financière, poursuit le trésorier du numéro un mondial de l’habitat, « notre stratégie n’a pas changé. La grande majorité de nos investissements sont de même nature ». Seule nouveauté depuis un an et demi environ, le groupe a investi une petite partie de ses avoirs sur des comptes à terme (CAT) qui offrent une performance supérieure tout en satisfaisant à ses impératifs de risques et de liquidité.

Fabrice Kilfiger, directeur administratif et financier de Médicréa, un groupe spécialisé dans la conception, la production et la commercialisation d’implants vertébraux, fait le même constat. Il y a quelques mois, son groupe n’a pas consommé la totalité des fonds levés pour financer sa R&D et son développement transfrontière, et a pu envisager de les placer. Mais le très fort niveau de BFR du groupe le conduit à être structurellement emprunteur. « Dans un tel contexte, précise-t-il, nous n’avons pris aucun risque sur notre trésorerie. Et dans la conjoncture de taux de ces deux dernières années, les placements que nous avons réalisés sur des durées de trois ou quatre mois - du long terme en ce qui nous concerne ! - nous ont procuré un rendement proche de 0 %. » Si Fabrice Kilfiger avait aujourd’hui un même volant de liquidités à placer, il aurait aussi recours aux CAT.

« Il est rare, surtout chez les PME, confirme Jérôme Duvergé, consultant manager entreprises chez Finance Active, que les structures aient une vision à plusieurs années sur leur ‘cash-flow’ disponible et puissent prendre le moindre risque de liquidité avec leur trésorerie. » Pour en optimiser la gestion, elles doivent en effet, dans la mesure du possible, allonger la durée de placement en remplaçant les titres indexés sur l’Eonia par des dépôts à terme et autres outils de gestion de trésorerie classique. Et Finance Active leur déconseille fortement tout type d’investissement susceptible d’engendrer une perte en capital.

Même les trésoriers placeurs qui disposent d’un volant de cash important - « ceux des sociétés traditionnellement riches en liquidité (voir le tableau ci-contre), de celles qui ont émis un emprunt obligataire et placent les liquidités correspondantes en attendant d’affecter le montant emprunté à l’investissement qu’elles ont programmé, ou encore de celles qui génèrent du ‘cash-flow’ mais ne l’affectent pas au remboursement de leur dette », note Jérôme Duverger -, même ceux-là ont donc bien des difficultés à optimiser la gestion de leurs excédents. Au point, s’ils optent pour des produits indexés sur l’Eonia pour respecter ces impératifs de risques et de liquidité, de se voir parfois contraints - comme ce fut le cas de Médicréa - d’accepter des rendements nuls, voire négatifs. Quant aux produits de trésorerie dynamiques, ils affichent des performances moyennes à peine supérieures à celles des régulières.

Allonger la durée de placement

Pour améliorer leurs performances, les trésoriers les plus sécuritaires allongent leur durée de placement sur une (petite) partie de leur actif en optant pour des CAT. « Ils sont d’autant plus enclins à le faire que les banques offrent des taux intéressants sur ce type de placements parce qu’elles cherchent à allonger la maturité de leur ressources et à la stabiliser pour satisfaire aux exigences de liquidités édictées, dans le cadre de Bâle III, par le ‘net stable funding ratio’ (NSFR) », commente Patrick Artus, directeur de la recherche et des études chez Natixis (lire l’entretien). C’est d’ailleurs la raison pour laquelle l’encours des Sicav de trésorerie - détenu à 90 % par les entreprises - a diminué d’un tiers en un an et ceux des comptes à terme augmenté dans les mêmes proportions (voir le tableau ci-dessus).

La démarche nécessite cependant quelques précautions. Pour s’y risquer, il faut tenir compte du fait que ces CAT n’offrent pas la même liquidité que les OPCVM monétaires. « Dans notre situation, recommande Daniel Biarneix, nous n’investissons sur ce type de produits qu’une part très minoritaire de nos excédents. Nous en négocions le taux avec la banque et considérons de manière très attentive les fenêtre de retrait ainsi que la durée de délais de préavis imposée en cas de sortie pour ne pas être conduits à dépasser un blocage effectif d’un mois. »

Les trésoriers qui peuvent renoncer à une liquidité quotidienne sur une partie de leurs avoirs n’ont, dans la conjoncture actuelle, d’autres solutions que de diversifier leurs actifs au niveau des produits de base et d’allonger la durée de leurs placements, constate Benjamin Melman, directeur performance absolue et allocation d’actifs quantitative chez Edmond de Rothschild Investment Managers (Edrim). « Dans un environnement aussi volatil et particulier que celui dans lequel nous évoluons aujourd’hui, et en dépit des craintes que l’on peut nourrir sur les marchés obligataires, ceux-ci présentent l’immense avantage de permettre à l’investisseur de mieux vivre les aléas et d’offrir un effet de duration

qui le protège en période de crise. »

Pour optimiser plus encore le rendement, les trésoriers peuvent ensuite engager la même démarche de diversification au niveau des moteurs de performance, recommande le responsable d’Edrim. Outre les groupes du CAC 40, les structures qui disposent de liquidités en attente d’affectation à des investissements ou qui ne consacrent pas leur cash-flow au remboursement de leur dette peuvent envisager de destiner une partie de leur cash aux marchés à risques. A condition d’être structurellement placeuses ou certaines de pouvoir immobiliser une partie des fonds pendant plusieurs années, voire plusieurs décennies comme ce peut être le cas de groupes comme EDF ou Areva eu égard à la nature de leur activité. « Une grande entreprise qui dispose de plusieurs milliards d’euros d’excédents peut envisager une diversification en actions (européennes, américaines...) en dimensionnant son investissement de telle façon que le risque relatif sur ce segment soit faible (quelques %), estime Nicolas Gaussel, responsable des gestions quantitatives et structurées de Lyxor. Tout dépend en effet du montant proportionnel risqué sur ce segment de diversification. »

Prêter hors d’Europe

Pour une très faible part de leurs actifs, elles peuvent alors avoir recours à des fonds présentant des volatilités extrêmement faibles (1 % environ) et prendre un risque très calculé sur la signature d’émetteurs bénéficiant d’une notation de qualité. A condition d’être en mesure d’assumer une diversification géographique. « Naturellement, admet Nicolas Gaussel, pour un trésorier français, il est sans doute plus facile d’envisager de prêter à des entreprises françaises ou européennes. Il existe pourtant - au Japon, aux Etats-Unis ou dans bien d’autres pays - des entreprises de qualité identique à celles de la zone et auxquelles il pourrait faire crédit avec la même garantie. Grâce aux effets de la diversification, cela permettrait de générer des rendements significativement supérieurs pour un même niveau de risque. Je pense, par exemple, aux titres obligataires ‘collatéralisés’ (‘covered bonds’) garantis in fine par l’Etat américain qui bénéficient d’excellents ‘ratings’ et que l’on peut, pour un même niveau de risque, introduire dans un portefeuille. A condition d’en contrôler le poids et de disposer, en interne ou via un prestataire de confiance, d’équipes capables d’assurer le suivi des opérations. »

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