OFFRES HOSTILES Des cibles peu armées

le 13/01/2011 L'AGEFI Hebdo

Des sociétés se protègent sous l’œil critique des investisseurs. Les Etats sont de plus en plus tentés de s’impliquer.

Aucune organisation, aucun mécanisme ne met définitivement à l’abri d’un assaillant. En s’attaquant à Hermès, une société en commandite, LVMH était sans doute arrivé à ce constat. L’AMF (Autorité des marchés financiers) a donné sa bénédiction à la riposte de la maison de la rue du Faubourg Saint-Honoré via la création d’une holding (lire l’encadré page 12), mais le leader mondial du luxe a ouvert une brèche et n’a sans doute pas dit son dernier mot. Ce genre d’opérations pourrait se multiplier. La faible valorisation de nombreuses sociétés (le PER - price earning ratio - moyen, c’est-à-dire le rapport cours-bénéfice 2011, au sein du CAC 40 stagne à 13 fois), mais aussi les faibles coûts des financements d’acquisition, associés à une recherche de relais de croissance de certains grands groupes regorgeant de cash (300 milliards d’euros en Europe et 1.900 milliards de dollars aux Etats-Unis), favorisent les offres plus ou moins amicales. Par ailleurs, le marché européen des fusions-acquisitions a progressé de 37 % en 2010, selon Mergermarket, les opérations transfrontalières bondissant même de 71 % au niveau mondial. Or les contraintes réglementaires et la pression des investisseurs rendent délicate la mise en œuvre, par le management d’une entreprise, d’une stratégie visant à ériger des barrières de protection de leur capital. Dans ce contexte, certains Etats sont décidés à jouer un rôle de dernier rempart si des intérêts nationaux semblent en jeu.

Obligations de transparence

Car les obligations de transparence qui pèsent sur les sociétés européennes leur donnent sans doute moins de latitude pour se protéger. « L’influence grandissante des organismes de conseil aux investisseurs qui analysent toutes les résolutions votées en assemblée générale et donnent des consignes de vote a réduit les marges de manœuvre des sociétés pour ériger des barrières anti-OPA (offre publique d’achat, NDLR) », constate Jérôme Calvet, coprésident de Nomura France. C’est ainsi par exemple que les « bons Breton » (bons de souscription d’actions émis sur décision du conseil d’administration en cas d’OPA non sollicitée), faciles à mettre en place mais devenus « tabous », ont peu progressé ces dernières années ; seules huit sociétés du CAC 40 en ont mis en place, selon une étude sur les défenses anti-OPA des sociétés de l’indice phare de la Bourse de Paris, réalisée par Herbert Smith. « Depuis la transposition des directives OPA en 2006 et Transparence en 2004, les règles de publicité sur leurs mécanismes de défense ont été renforcées », observent Frédéric Grillier et Hubert Segain, avocats-associés de ce cabinet. Cependant, tempèrent-ils, « l’information est plus riche, non parce que les barrières anti-OPA se multiplient mais parce que ces dispositions sont appliquées de plus en plus scrupuleusement ». De même seules quatre de ces grands groupes cotés ont donné délégation aux organes dirigeants pour mettre en œuvre une augmentation de capital en période d’offre publique. Une faculté très peu appréciée par les investisseurs. « Dans les assemblées générales, nous votons systématiquement contre les autorisations d’augmentation de capital en cas d’OPA, car l’intérêt d’un actionnaire financier est que sa participation soit valorisée », affirme Nathalie Pelras, directrice de la gestion de KBL Richelieu Gestion. Le renforcement du capital via une augmentation de capital doit donc être justifié. « Se protéger en cherchant une dilution du capital et une réduction du potentiel spéculatif est rarement la bonne histoire pour le marché, fait savoir Laurent Morel, responsable mondial ECM (equity capital market) chez SG CIB. Les actionnaires attendent un projet concret : accroissement des investissements, acquisition, réduction de l’endettement... »

A défaut d’empêcher sa montée dans le capital, la société cible peut réduire l’influence de son assaillant en plafonnant les droits de vote des actionnaires indépendamment du nombre d’actions détenues. Si seuls 15 % des grands groupes français ont osé ce moyen de défense, c’est l’une des réponses apportées il y a quelques jours par seloger.com face aux velléités d’acquisition de l’allemand Axel Springer. Par ailleurs, plus des trois quarts des entreprises du CAC sont liées par des clauses de changement de contrôle. Typiquement, l’apporteur à une coentreprise d’actifs industriels pourra demander à les récupérer si les principaux actionnaires de son partenaire en perdent le contrôle. « Ces clauses ‘poison pills’ fragilisent la société si elles concernent un actif significatif, explique Georges Terrier, associé du cabinet Davis Polk. Aussi, elles ne sont légitimes que si leur rationalité n’est pas contraire à l’intérêt social et si le marché est informé de leur objet et de leur portée. » De même, très critiqués aussi, les droits de vote double sont pourtant pratiqués dans la moitié des sociétés du CAC 40, en particulier par les groupes familiaux. S’ils ne sont autorisés légalement qu’au-delà de deux ans de détention des actions, certaines entreprises, en pratique, exigent une détention beaucoup plus longue (dix ans chez Pernod Ricard par exemple) afin de les réserver aux seuls membres de la famille. L’étude du cabinet Herbert Smith relève aussi qu’« afin de prévenir le dépôt d’offres publiques non sollicitées, le capital de certaines sociétés est constitué de blocs structurants détenus par des actionnaires souvent historiques et fidèles » (c’est le cas dans la moitié des membres du CAC 40), tels Bouygues chez Alstom (30,81 % du capital), l’Etat chez GDF Suez (35,90 % du capital), le groupe Arnault chez LVMH (47,38 % du capital et 63,44 % des droits de vote) ou Artémis (propriétaire du groupe L’Agefi) chez PPR (40,80 % du capital et 55,40 % des droits de vote).

Une réglementation protectrice

Mais l’un des phénomènes auxquels les entreprises ont de plus en plus à faire face est « la montée dans le capital d’investisseurs en dessous du seuil de déclenchement d’une OPA, mais à un niveau suffisant pour exercer une influence déterminante », relève Jérôme Calvet, qui juge que « ces prises de contrôle sans en payer le prix doivent être dénoncées ». La réglementation française semble cependant relativement protectrice. « Les prises de contrôle rampantes sont devenues plus fréquentes, mais le droit est plus protecteur en France qu’en Allemagne ou en Espagne, estime un autre banquier d’affaires. Les sanctions en cas de non-déclaration de franchissement de seuil (la privation des droits de vote) sont sévères et le régulateur interprète largement la notion d’action de concert, afin d’empêcher que deux ou trois actionnaires s’entendent pour exercer le pouvoir sans offrir une porte de sortie aux autres actionnaires. » Cependant, outre le recours à des dispositions réglementaires, l’important reste de convaincre les actionnaires de la pertinence de son modèle. « La direction d’une entreprise qui fait l’objet d’une attaque devra prouver qu’elle a une capacité supérieure à celle de son assaillant à créer de façon indépendante de la valeur, indique Emmanuel Goldstein, managing director chez Morgan Stanley. Elle doit d’ailleurs, en amont, avoir bien défini son dispositif de défense. »

Dans ce cadre, faire appel à des fonds souverains, pourtant perçus il y a peu comme des prédateurs, entre dans les mœurs. Vinci compte désormais par exemple celui du Qatar parmi ses principaux actionnaires. Mais si « les fonds souverains sont les derniers à rechercher une situation conflictuelle et n’interviennent que s’ils sont sollicités », assure Emmanuel Goldstein, ils ne sont pas pour autant la solution miracle, comme l’illustre la déconvenue de l’allemand Hochtief. Pour échapper aux griffes de l’espagnol ACS, il a récemment fait appel à ce même fonds du Qatar, dans le cadre d’une augmentation de capital réservée visant à diluer le groupe de BTP ibérique. Cela sans succès puisque ce dernier vient d’annoncer être monté à plus de 30 % du capital de son homologue d’outre-Rhin et ne devrait pas s’arrêter en si bon chemin.

Des Etats interventionnistes

Dans ce dossier, le gouvernement allemand n’a pas cherché à se mettre sur le chemin de l’assaillant d’Hochtief. Pourtant, face à l’appétit de certains grands groupes, en particulier issus de pays émergents, les Etats se montrent de plus en plus interventionnistes. Ces derniers mois, le gouvernement canadien a ainsi repoussé l’offre de BHP Billiton sur Potash, le gouvernement australien celle de la Bourse de Singapour sur son homologue d’Australie, et le chinois Xinmao a préféré retirer son offre sur le fabricant de câbles néerlandais Draka face à la levée de boucliers qu’elle suscitait. Dans le sillage de cette dernière affaire, Antonio Tajani, le commissaire européen à l’Industrie, craignant des transferts de technologie, s’est d’ailleurs saisi de ce sujet, et plaide désormais pour la mise sur pied d’un comité en charge du contrôle des investissements étrangers sur le modèle du CFIUS (Committee on Foreign Investment in the United States) américain. Enfin les autorités françaises ne sont bien entendu pas en reste, comme vient de l’illustrer leur quasi-veto à la reprise (pourtant non encore officielle) par un groupe américain d’Ingenico. « Peu d’entreprises étrangères envisagent une acquisition majeure en France, car elles imaginent que le gouvernement pourrait réagir. C’est une spécificité du marché français. Le risque d’exécution est trop élevé », confirme un banquier d’affaires, pour qui l’existence du FSI (Fonds stratégique d’investissement), créé fin 2008 et doté de 20 milliards d’euros, est un signal supplémentaire et très dissuasif de l’implication de l’Etat dans certaines sociétés. Selon une source proche de ce fonds souverain à la française, « le FSI est d’abord une réponse au problème structurel de manque de fonds propres des sociétés françaises ». Cependant, s’il a vocation à investir 1,5 milliard d’euros chaque année (toujours en minoritaire, entre 5 % et 35 %), surtout à l’occasion d’augmentations de capital, il réalise aussi ces prises de participation, dans 20 % des cas, via un achat de titres sur le marché ou la reprise d’un bloc : après Gemalto, Nexans ou Technip, il vient ainsi d’acquérir les 10,9 % de STMicroelectronics dont Areva souhaitait se défaire. « Dans cette hypothèse, le FSI, en devenant un actionnaire de référence, renforce le capital parfois éclaté de sociétés françaises de plus grande taille, qui ont une valeur ajoutée pour l’économie française, pour sa compétitivité, et il a aussi vocation à accompagner, à long terme, leur croissance », ajoute encore cette source, qui reconnaît que le marché peut percevoir son rôle comme ayant bien pour effet de stabiliser l’actionnariat des sociétés concernées, malgré le caractère minoritaire de ses participations.

Prises en tenailles entre des règles du jeu en Bourse faiblement protectrices et une volonté assumée des investisseurs de voir leurs participations se valoriser, les sociétés cotées pourraient à l’avenir trouver un plus grand soutien du côté de leurs Etats respectifs.

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