Les groupes osent les scissions pour rebondir

le 24/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Plusieurs de ces opérations se sont montées récemment, leur complexité étant mise en balance avec leur succès auprès des investisseurs.

Accor, ArcelorMittal, Sopra Group, Fiat, Motorola…, les groupes de tous pays n’hésitent pas, ces derniers mois, à lancer des scissions. Pourtant, ces opérations, qui consistent à séparer les activités différentes d’un même groupe pour les loger dans des entreprises distinctes, plus lisibles, étaient plutôt rares jusqu’ici, notamment parce que les mises en Bourse, génératrices de cash, leur étaient préférées.

Il est vrai que le marché valorise encore davantage, depuis la crise, les groupes focalisés sur un métier unique. « Parmi les leçons de la crise figure celle selon laquelle le management, en cas de retournement, doit pouvoir se concentrer sur ses activités les mieux maîtrisées, explique Emmanuel Hasbanian, responsable des fusions-acquisitions chez Deutsche Bank. Son équipe a conseillé Accor, Total, Suez et ArcelorMittal sur leur scission. Il est souvent apparu difficile, ces dernières années, de gérer deux activités différentes en leur allouant à chacune des moyens suffisants. » La problématique concerne particulièrement des pôles qui ne représentent qu’une faible part du chiffre d’affaires total, comme l’inox d’ArcelorMittal qui ne constituait que 5 % des ventes (lire l’entretien page 34) : en cas de passe difficile, la tendance consiste à faire du principal métier une priorité.

En même temps, une Bourse bien orientée incite les groupes à franchir le pas. « Les scissions interviennent dans un contexte boursier de hausse des cours, où les décideurs sont assez confiants pour entreprendre les travaux préparatoires à ces opérations », indique Linda Hesse, associée chez Jones Day.

Cotation automatique

L’environnement restant toutefois indécis, les groupes évitent avec une scission d’avoir à régler la question du meilleur moment pour vendre un actif. En effet, avantage majeur, « une telle opération peut être lancée indépendamment des conditions de marché, les titres de la société scindée étant donnés aux actionnaires qui choisiront le meilleur moment pour les revendre », rappelle Thierry Olive, responsable monde de l’equity capital market et responsable Europe du corporate finance chez BNP Paribas, qui a conseillé Total et Accor sur leurs scissions. La mise en Bourse de la société scindée se fait automatiquement après que les actions ont été attribuées aux actionnaires (voir le schéma page 34).

Une scission constitue ainsi un bon moyen de préparer un appel au marché ou une opération de fusions-acquisitions, notamment pour les sociétés dont l’activité est complexe, comme Arkema (issu de Total), spécialiste de la chimie lourde, car la cotation de l’entité séparée apporte de la visibilité. De quoi répondre à bien des réflexions stratégiques en cours. « La crise a amené les groupes à revoir leurs portefeuilles d’actifs et à décider de céder certains d’entre eux, souligne Thierry Olive. Or le marché des fusions-acquisitions est resté peu actif en 2009 et 2010 et celui du LBO (‘leveraged buy-out’, NDLR) s’est longtemps montré fermé. Une cession en Bourse via une introduction (IPO) pouvait aussi apparaître difficile, les conditions de marché n’étant pas optimales depuis 2009. D’où le regain d’intérêt pour les scissions. » D’autant que la formule représente aussi une solution très souple. « Elle permet au besoin une cession minoritaire, par exemple quand l’actif cédé recouvre un intérêt stratégique pour le groupe cédant », ajoute Thierry Olive. Un tel schéma serait envisagé par Carrefour pour son pôle immobilier.

Malgré tout leur intérêt, les scissions restent freinées par diverses contraintes, à commencer par leur régime fiscal. Elles sont en effet susceptibles de déclencher l’imposition des plus-values latentes sur les actifs sociaux ainsi que l’imposition des actionnaires. « Afin que l’opération de ‘spin-off’ (scission, NDLR) bénéficie, sur agrément de l’administration fiscale, d’un régime de neutralité fiscale (tant au niveau de la société mère que de ses actionnaires), il faut, entre autres conditions, que les actifs apportés constituent une branche complète et autonome d’activité et que les actionnaires détenant plus de 5 % du capital de la société mère prennent l’engagement de conserver les actions de la future société cotée pendant au moins trois ans, ce qui peut représenter une contrainte significative, expose Yannick Piette, counsel chez Freshfields. Néanmoins, dans le cas de Suez Environnement, le groupe GDF-Suez avait de toute façon l’intention de rester actionnaire de long terme, et dans celui de Total, l’actionnariat était dispersé, sans actionnaire détenant plus de 5 %. » Accor, de son côté, a évité toute négociation en montant l’opération Edenred sous la forme d’un remboursement d’apport, et les frais fiscaux se sont limités pour finir à environ 40 millions d’euros. Mais bien des projets achoppent sur la question fiscale, comme dans le cas de Vivendi qui s’est pourtant vu proposer de multiples schémas. « La décote de conglomérat, par rapport à la somme des parties, est généralement estimée par les analystes à 10 %-20 %, ce qui ne suffit pas à justifier une scission, dans la mesure où une telle transaction entraînerait certainement un manque à gagner fiscal, notamment avec la perte de l’avantage relatif au bénéfice mondial consolidé (BMC) », explique un banquier d’affaires de la Place.

Structure équilibrée

Juridiquement aussi, monter une telle opération se révèle complexe, « notamment quand les actifs à apporter à la nouvelle société appartiennent à des structures juridiques distinctes au sein du groupe d’origine, indique Yannick Piette. Un cas de figure qui s’est notamment présenté avec le ‘spin-off’ Arkema où certains actifs étaient situés à l’étranger ». Ensuite, le projet doit obtenir le blanc-seing des autorités de marché, qui réclament trois années de comptes pro forma et s’assurent des moyens mis à la disposition de la nouvelle entité. « La répartition du passif de la société scindée entre les bénéficiaires constitue une étape importante des travaux préparatoires, l’Autorité des marchés financiers (AMF) réclamant une valorisation de chaque société qui soit lisible pour les actionnaires », précise Claire Malrieu, of counsel chez Jones Day. A cet égard, mieux vaut obtenir au préalable l’approbation de l’administration sur la répartition du passif, sous peine de voir le dispositif remis en cause après-coup. » L’expérience de Rhodia, issu en 1998 de Rhône Poulenc et confronté à des dettes et des passifs environnementaux très lourds, a servi de contre-exemple. Pour autant, la construction équilibrée des nouvelles sociétés n’est jamais facile. « Très vite, une scission partielle peut placer les dirigeants de la future société cotée dans une situation délicate, relève Yannick Piette. En effet, ils doivent ‘négocier’, avec des interlocuteurs qui sont aussi parfois leurs ‘employeurs’, le périmètre des actifs qui leur sont apportés, mais aussi les moyens financiers mis à leur disposition. Or il se peut qu’à un certain stade, les intérêts de la société mère et de la future société cotée divergent. »

Un volet boursier crucial

A l’évidence, les scissions ne sont donc pas possibles dans toutes les organisations. « Elles nécessitent une coordination impeccable et un savoir-faire d’orfèvre pour mener des réorganisations internes, indique Emmanuel Hasbanian. Elles ne sont pas à la portée de n’importe quel groupe. D’autant qu’il s’agit d’un type de transactions un peu nouveau en France. »

Les banques conseils doivent également être affûtées, ces opérations ayant besoin d’une exécution relativement rapide. La scission entre Accor et Edenred l’an dernier s’est par exemple déroulée en six mois. Le volet boursier se révèle crucial, même si la cotation est automatique. « Le cours de mise en Bourse de la société scindée est théorique en tant que tel, illustre Thierry Olive. Il peut toutefois représenter une forme de référence, notamment psychologique, et à cet égard, il est important qu’il ne soit ni surévalué, ni sous-évalué, ce qui risquerait de donner une image négative au marché de la nouvelle société. Idéalement, il doit entamer son parcours boursier par une progression. » Il s’agit donc de créer de la demande pour le nouveau titre. « L’une des clés du succès d’un ‘spin-off’ dans l’après-marché est de créer une base d’‘actionnariat naturel’ pour l’entité scindée, révèle Emmanuel Hasbanian. Cela passe par un important travail de génération d’intérêts acheteurs permettant non seulement d’absorber un éventuel ‘retour de papier’ (‘flow-back’) mais surtout l’adéquation des attentes des investisseurs avec le cas d’investissement proposé. Pour ce faire, la qualité de la plate-forme de distribution de la banque retenue est essentielle ; en effet les analystes de recherche et les vendeurs effectueront un important travail, comparable à celui mené pour une IPO. » Avec résultats à la clé : entre 1998 et 2008, pour un échantillon de 1.200 scissions dans le monde, la performance boursière était en moyenne de +15 % pour chacun des deux titres un an après la scission, selon Jones Day. Accor figurait parmi les meilleurs scores avec une hausse de son cours de 44 % en 2010.

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