GROUPES COTES De l’argent qui dort

le 09/06/2011 L'AGEFI Hebdo

La course aux acquisitions reprend, mais les grands groupes souhaitent surtout conserver des matelas de sécurité.

Que vont faire les entreprises de leur cash ? Les réserves de liquidité des grands groupes ont considérablement gonflé ces toutes dernières années. Elles atteignaient, en moyenne en Europe, 550 millions d’euros environ fin 2010 (parmi les membres de l’EuroStoxx 600), contre 410 millions fin 2008 (et même 250 millions fin 2001). Entre la distribution des bénéfices en faveur de leurs actionnaires, le lancement d’opérations de rachats d’actions et de fusions-acquisitions ou l’investissement dans de nouvelles capacités de production, les sociétés cotées ont l’embarras du choix. Les valeurs technologiques américaines en particulier regorgent de cash, car elles versent peu de dividendes, et le retour des fusions-acquisitions s’est d’abord opéré dans ce secteur, à l’image des opérations réalisées par Microsoft sur Skype, Dell sur HP ou Intel sur Mac Affee. Mais si ces abondants volumes de liquidité sont historiques, ils sont sans doute faits pour durer car « après la faillite de Lehman Brothers, les entreprises ont pris conscience que le monde avait changé, qu’elles devaient moins compter sur les banques, analyse Gilles Guibout, gérant actions chez Axa IM. Ainsi, elles ont reconstitué des marges de manœuvre et beaucoup d’entre elles disent aujourd’hui vouloir conserver leur cash ». Inquiètes de ne plus pouvoir se financer auprès de leurs banques, elles ont réduit leurs coûts et leur endettement. Ce phénomène s’observe à la fois aux Etats-Unis - où « la dette nette des entreprises est au plus bas depuis le début des années 70 et leur niveau de cash au plus haut depuis le début des années 60 », commente Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management - et en Europe : « Le désendettement est moins prioritaire aujourd’hui, après l’avoir été ces dernières années, constate Pierre-Alexis Dumont, gérant actions chez Ofi AM. En moyenne, la dette des entreprises européennes représente une fois leur Ebitda, contre 1,5 fois en 2008. L’objectif premier peut donc désormais être la croissance. »

Taux de distribution stable

Les entreprises ont ainsi largement les moyens de se développer et de choyer leurs actionnaires. A première vue bien servis, ceux-ci doivent se réjouir. Cette année, « le rendement net offert (rapport du dernier dividende versé au cours de l’action, NDLR) progresse pour 85 % des entreprises du CAC 40 », remarque Christian Parisot, responsable de la recherche économique chez Aurel BGC. Et pour cause, 2010 a été une bonne année en matière de taux de croissance des bénéfices mais « nous entrons maintenant dans une phase de ralentissement économique, une pause à la suite d’une reprise rapide », avertit Frédéric Buzaré, responsable de la gestion actions chez Dexia Asset Management. « Il en faudrait plus pour que le discours des entreprises change radicalement, nuance aussitôt le gérant. Ce n’est pas non plus la fin du cycle de hausse des profits. » Un avertissement qui laisse toutefois à penser que la stratégie de distribution des dividendes de 2012 différera de celle de 2011.

En tout état de cause, celle de cette année a déjà été influencée par les incertitudes quant à l’évolution de la conjoncture : si le rendement net offert progresse à la fois en Europe et aux Etats-Unis, le taux de distribution (part des bénéfices versée en dividendes) en revanche se stabilise à peine. « 60 % des entreprises du CAC 40 l’ont réduit », relève même Christian Parisot.

L’anticipation de l’application de modifications réglementaires aussi impacte l’allocation des revenus. Aujourd’hui, « la priorité des banques est d’améliorer leurs ratios de solvabilité en vue de Bâle III et non d’accroître le taux de profits destinés aux actionnaires », explique l’économiste. Quoi qu’il en soit, dans l’ensemble, les valeurs de rendement traditionnelles sont restées prodigues, présentes, pour la plupart, dans les secteurs de l’énergie, des services aux collectivités (utilities) ou des télécommunications. A quelques nuances près cependant. Frédéric Buzaré constate que « les opérateurs télécoms n’ont pas augmenté leurs dividendes par rapport à l’année dernière en raison de leur manque de confiance dans l’augmentation de leurs flux de trésorerie ». A l’inverse, « des valeurs technologiques qui ne versaient pas de dividendes habituellement l’ont fait », permettant aux détenteurs d’actions de profiter d’une année florissante.

Globalement, après le choc de septembre 2008 suivi de deux exercices décevants en termes de versements de dividendes, « nous sommes revenus à une certaine normalisation », résume Bernard Aybran. Est-ce à dire que les entreprises se sont véritablement montrées généreuses envers leurs actionnaires ? « Si le rendement de l’Euro-

Stoxx atteint 3,5 %, celui du S&P 500 n’est que de 2,5 %, en dessous des taux des titres d’Etat… », précise le gestionnaire, rappelant en outre que, pour un placement couvrant plusieurs décennies, « le réinvestissement des dividendes est le premier contributeur de la performance ».

Un autre moyen de rétribuer l’actionnaire est de procéder à des rachats d’actions, une pratique peu répandue en Europe, contrairement aux Etats-Unis où ceux-ci ont déjà atteint 138 milliards de dollars depuis le mois de janvier, après s’être établis à 300 milliards de dollars en 2010. « Lorsqu’un tassement de la rentabilité est anticipé, les rachats d’actions améliorent le bénéfice net par action », analyse Christian Parisot, citant notamment le cas d’IBM, dont le programme d’achat d’actions a contribué à un tiers de l’augmentation de son résultat net par titre.

Des gérants perplexes

Cette tactique opportuniste ne fidélise guère les investisseurs qui n’hésitent pas à vendre définitivement après avoir profité de l’opération. C’est ainsi que « Cisco ou Microsoft qui ont procédé à d’importants rachats d’actions continuent d’être pénalisés en Bourse, commente Frédéric Buzaré (lire aussi l’encadré). Les actionnaires sont déçus que ces acteurs n’investissent pas afin de développer leur croissance. »

Dès lors, certains gérants se montrent perplexes. « Détenir une trésorerie abondante et faiblement rémunérée peut être interprété comme un manque de stratégie claire, insiste Estelle Ménard, gérante actions chez Amundi. A moins d’anticiper un scénario de déflation à la japonaise. » En phase de sortie de crise, de reprise, les entreprises industrielles les plus optimistes devraient avoir besoin de financer la reconstitution de leurs stocks, voire l’ajout de nouveaux moyens de production. Les capitaux disponibles pourraient ainsi trouver à s’employer dans la croissance interne. Mais, relève encore Gilles Guibout, « Michelin, par exemple, a décidé de financer la création d’usines en Chine, en Inde et en Russie via une augmentation de capital, pour conserver une bonne flexibilité financière, alors que certains actionnaires considéraient que ses liquidités disponibles pouvaient être utilisées ». En outre, de nombreuses entreprises continuent plutôt à geler leurs investissements en capacité de production. « Les dirigeants d’entreprise constatent que tout le monde s’accorde à dire que la croissance reste faible. Ils se demandent, dans ces conditions, pourquoi investir alors qu’ils peuvent faire face à la demande avec leurs capacités existantes. Seuls les investissements dans les pays émergents ont tendance à grossir, tandis que dans les pays développés ils se limitent le plus souvent à l’entretien des moyens de production », observe Anne Gudefin, gérante actions chez Pimco, qui distingue tout de même quelques secteurs qui poursuivent les investissements, tels que celui des parapétrolières. Une vue partagée par Estelle Ménard, qui ajoute que « dans un environnement de croissance molle, on recherche un retour sur investissement assez rapide, la croissance externe est de ce fait privilégiée sur la croissance interne ». Et aborder les nouveaux marchés en croissance ne se conçoit souvent qu’à travers des acquisitions, du fait de trop importantes barrières à l’entrée pour développer des activités ex nihilo. « Dans certains secteurs tels que la pharmacie, les télécoms, les services aux collectivités ou la banque, la croissance interne est quasiment impossible, analyse Pierre-Alexis Dumont, chez Ofi AM. Mais détenir du cash ne rapporte rien avec des taux aussi faibles et coûte au contraire en profitabilité. » Il apprécie en particulier la bonne visibilité des plans d’attaque dans les pays émergents d’Essilor, Edenred ou LVMH en particulier. En outre, « détenir du cash permet d’être plus réactif, de se positionner à l’achat sur une cible plus vite que des concurrents obligés de mettre en place un important plan de financement », poursuit Gilles Guibout. Ainsi, « même si la dette est aujourd’hui peu chère, près de 60 % des acquisitions réalisées en Europe au premier trimestre ont été financées intégralement en cash, note Estelle Ménard, chez Amundi. Le marché est d’ailleurs animé par des opérations entre entreprises et plutôt de petites tailles, les fonds d’investissement n’ayant pas encore vraiment fait leur retour ».

Créer de la valeur

Les avis concernant l’intérêt d’utiliser ses liquidités pour réaliser de la croissance externe sont pourtant partagés. Ce n’est pour certains pas une fin en soi. « Si beaucoup d’actionnaires font pression sur les managements pour faire des acquisitions, elles ne se justifient pour autant que si elles créent de la valeur, si le prix est bas, si elles offrent des complémentarités, argumente Anne Gudefin. Il ne faut pas chercher la croissance à tout prix, les opportunités peuvent ne pas se présenter tout de suite et j’apprécie les sociétés qui en sont conscientes et savent retourner dans ce cas le cash aux actionnaires sous forme de dividendes, plutôt que de se lancer dans des investissements non rentables. » Le groupe JCDecaux, par exemple, dont l’activité génère beaucoup de liquidités et dont l’endettement s’est considérablement réduit (il sera en situation de cash net positif l’année prochaine), pourrait ne pas voir se présenter de nouvelles cibles dans son secteur rapidement. De même, Danone n’a pas hésité à rendre en 2010 à ses actionnaires une partie de ses liquidités, après avoir pourtant réalisé une augmentation de capital en 2009. « Cette décision a été mal comprise, elle a provoqué l’incompréhension quant à la stratégie de la société de la part de certains investisseurs à l’approche sans doute trop court-termiste », juge Gilles Guibout.

Enfin, même si ce n’est pas une stratégie en tant que telle, se pose la question du placement de la trésorerie. Mais les marges de manœuvre restent limitées. « Dans un contexte de taux courts très bas, les produits garantis à 6-12 mois sont l’une des solutions pour les entreprises, même si nous utilisons désormais également la nouvelle réglementation européenne des OPCVM monétaires pour prendre un peu plus de risque crédit dans des fonds dits de catégorie 2, relève Rémi Bonnet, directeur commercial grandes entreprises France de BNP Paribas Investment Partners. Dans la mesure où ils peuvent faire courir momentanément un léger risque en capital, ils pourraient ne pas être considérés comme ‘cash equivalent’ déductibles de la dette brute. » Et la poursuite de la décollecte des fonds de trésorerie français (environ 6 milliards en 2011, à fin avril, selon EuroPerformance) est à l’image de la capacité d’attraction des émissions court terme des banques (les certificats de dépôt).

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