FINANCEMENT DES ETI - Paris joue l’Euro PP

le 12/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Les acteurs de ce marché se mobilisent pour le doter d’un cadre clair et attractif.

Illustration: Fotolia

Reprise ou pas, les placements privés apportent une touche d’optimisme bienvenue à la Place financière de Paris. L’essor de ce marché ne date que de dix-huit mois environ. Pourtant, il semble suffisamment prometteur pour avoir, d’ores et déjà, fait naître entre ses protagonistes une démarche consensuelle. Emetteurs, investisseurs et intermédiaires ont travaillé d’arrache-pied depuis l’été pour le doter d’un code de bonnes pratiques, dont les derniers réglages seraient imminents. Il est vrai que depuis le printemps 2012, ces émissions d’obligations émanant d’ETI françaises (entreprises de taille intermédiaire ; de 100 millions à 1,5 milliard d'euros de chiffre d’affaires) ont représenté 7 milliards d’euros levés en France, soit plus que sur les marchés équivalents de l’Allemagne et des Etats-Unis réunis.

Pour conforter leur avantage, les financiers entendent standardiser ces opérations qui font l’objet de contrats de gré à gré entre une poignée d’investisseurs. A la clé, l’ambition est d’imposer le marché français, alors que toute l’Europe cherche des solutions à la désintermédiation du crédit bancaire. « Les réflexions visent à définir les contours d’un instrument paneuropéen car le développement du marché Euro PP nous semble représenter une tendance durable », estime Guy Silvestre, co-responsable de l’activité marchés des capitaux chez Société Générale. Il correspond aussi à la recherche de rendements de la part d’investisseurs, qui se dotent progressivement de capacités en analyse crédit. « Les assureurs français n’auront bientôt plus l’obligation de souscrire dans des bonds Euro PP cotés », rappelle Guy Silvestre, se référant au décret du 2 août dernier modifiant le code des Assurances.

Il n’est certes pas question de supprimer la souplesse de l’Euro PP. Celui-ci ne réclame ni road show ni notation et permet de lever de 25 à 300 millions d’euros sur des durées de 5 à 10 ans, avec une documentation sur-mesure pour des sociétés cotées ou pas… Le projet de charte des acteurs ne vise donc pas à proposer un document complet mais plutôt des règles de conduite (lire l’avis d’expert). « Nos adhérents, arrangeurs sur des opérations d’Euro PP, nous ont sensibilisés il y a environ un an sur les enjeux de ce marché et le besoin, pour accompagner son développement, de définir un cadre d’exécution souple comportant des éléments de standardisation », relate Sylvie Dariosecq, directrice juridique de l’Amafi (Association française des marchés financiers).

Les efforts de place se sont précisés, côté investisseurs, au début de cette année. « Ayant dès 2012 lancé un fonds spécialisé sur les financements obligataires privés des ETI et PME, nous avons en amont détecté le besoin de réfléchir à la définition de pratiques de place et créé, en mars 2013, un groupe de travail au sein de l’AF2I avec d’autres assureurs » (lire l’encadré), raconte Jean Rozière, directeur de la gestion crédit chez Fédéris Gestion d'Actifs. Intensifiés depuis l’été avec un groupe de place, les travaux doivent aboutir début 2014 avec une « charte de l’Euro PP ».

Si l’enjeu des Euro PP est évident pour tous, « parvenir à un accord n’en est pas pour autant facile, compte tenu notamment de textes juridiques contraignants, explique toutefois Gérard Soularue, président de la commission Economie et croissance à la Chambre de commerce et d’industrie de Paris-Ile-de-France et ex-président de l’AFTE (Association française des trésoriers d’entreprise). Le sujet fait consensus et les choses devraient finir par bouger, même si faute d'un modèle de place aussi coordonné qu'à la City, la mise en œuvre nécessite probablement un peu plus d'énergie. »

Le fait est que les responsables des travaux ont opté pour des standards précis et exigeants de façon à conforter ce marché naissant, en lui évitant tout incident. « Il était nécessaire de prendre du temps pour que les émetteurs, les investisseurs et les arrangeurs se parlent, comprennent les points de vue des uns et des autres et puissent élaborer un document suffisamment approfondi pour véritablement tenir lieu de guide aux nouveaux arrivants sur ce marché », relate Hervé Labbé, responsable de la commission Financements de l’AFTE.

Information aux investisseurs

Le modèle d’émission qui s’en dégage n’est pas aussi souple que celui du Schuldschein, où les banques gardent une partie des emprunts aux côtés d’investisseurs qui ne font pas d’analyse de crédit. « Le format retenu en France est plus contraignant qu’en Allemagne car les émetteurs sont en général des entreprises moins grosses, expliquent Marc-Antoine Guillen, président-directeur général d’Invest Securities et Olivier Claret, associé-gérant. Autre différence, les financements sont consentis par des acteurs nationaux, ayant des liens moins étroits avec les emprunteurs que les banques régionales allemandes. »

L’information donnée aux investisseurs représente un point crucial, alors qu’on estime que 90 % des placements privés prennent en France la forme d’obligations : ils donnent alors lieu à prospectus ou information memorandum. Si l’émetteur est coté, cette exigence ne pose pas de problème réel mais dans le cas contraire, la contrainte est plus lourde. Un frein qui devrait se desserrer, grâce aux placements euro PP en format de prêt, qui évitent aux émetteurs les contraintes d’une information publique. Or depuis le décret du 2 août, les assureurs – principaux intéressés pour ces instruments de dette peu liquides – sont autorisés à consentir des prêts aux entreprises « Ces euro PP permettent de préserver la confidentialité des transactions et des informations communiquées aux investisseurs, tout en s’appuyant sur des standards de documentation très aboutis des crédits syndiqués, les contrats de type LMA ('loan market association'), tels qu’adaptés toutefois pour les besoins spécifiques des investisseurs », précise Corentin Coatalem, associé chez De Pardieu Brocas Maffei.

Si la charte ne change rien à proprement parler aux règles d’information, les négociations auxquelles elle donne lieu servent à clarifier les choses. « Les entreprises de type ETI doivent avoir conscience qu’un appel au marché des Euro PP suppose un changement parfois profond de leur communication, surtout quand elles ne sont ni cotées ni notées », indique Hervé Labbé. Les investisseurs institutionnels insistent sur la transparence de ce marché. « Cela signifie disposer d’une bonne maîtrise du processus complet d’une émission, des contacts exploratoires entre les émetteurs et les investisseurs jusqu’à l’information financière permanente », indique Jean Eyraud, président de l’AF2i. Des standards sur les clauses des contrats, au sujet notamment des covenants et des sûretés offertes sont très attendus de leur part. « L’investisseur obligataire tient à avoir le même niveau de sûreté que ce qui est accordé par les mêmes entreprises aux autres prêteurs, notamment bancaires », précise en outre Jean Eyraud.

Mais le sujet semble faire encore débat, car en contrepartie d’un effort de transparence et de prix plus élevés, les entreprises attendent un financement plus souple que celui bancaire. Ainsi, l’émission pour 49 millions d’Argan – une foncière spécialisée en immobilier logistique –, fin novembre, conduite par Invest Securities, n’est assortie d’aucun covenant financier ni de consentement de sûreté. Autre point à régler, des discussions sont en cours avec le Trésor pour rapprocher le régime du représentant de la masse des obligataires de celui d’un agent de crédit bancaire. Pour cela, une modification du code du Commerce sera nécessaire.

Intermédiaires nécessaires

Lors d'une émission, trouver un terrain d’entente entre émetteurs et investisseurs passe en pratique par l’intervention d’un intermédiaire, banque ou conseil. « Nous avons dû aller à la rencontre des investisseurs institutionnels, sachant que chacun d’entre eux doit remplir un cahier des charges précis en termes de montants, de ratios etc. L’accompagnement par des intermédiaires bien au fait de ces critères d’éligibilité est nécessaire », rapporte ainsi Jean-Claude Le Lan, président du conseil de surveillance d’Argan.

Les règles sur l’approche des investisseurs dans le cadre d’un placement privé devraient d’ailleurs donner lieu à une mise au point prochaine de l’AMF. Il faut s’assurer qu’ils échappent, par nature, aux règles très strictes des sondages de marché puisqu'ici, la négociation préalable au placement est consubstantielle à l’opération. Surtout, pour éviter les malentendus dans les négociations, la charte précise quel doit être la teneur du term sheet, la note résumant la transaction qui est présentée aux investisseurs : les banques doivent jouer leur rôle en donnant des détails sur le prix, en fonction du risque et de la documentation. En outre, les arrangeurs doivent obtenir un mandat de l’emprunteur avant de présenter un term sheetaux investisseurs.

L’équilibre ainsi trouvé devrait permettre d’activer un gisement plus large d’émetteurs, alors que ces derniers temps, les opérations semblent avoir un peu ralenti : au lieu de 6 milliards attendus, l’année finira sur des levées de 4 à 5 milliards. « Pour l’essentiel, les opérations lèvent en moyenne plus d’une centaine de millions d'euros. Le marché reste encore limité aux ETI sans concerner encore les ‘smallcaps’, regrettent Marc-Antoine Guillen et Olivier Claret. La demande reste clairement en deçà des attentes. »

Les professionnels tablent toutefois sur une progression vers des opérations toujours plus petites, en-dessous des 10 à 20 millions qui représentent à présent une sorte de plancher des placements. Le travail d’analyse plus conséquent réclamé par ces sociétés expliquerait la moindre croissance des encours des dernières semaines. De même, alors qu’ils recherchent habituellement une notation implicite meilleure que le segment high yield, les investisseurs seraient prêts à évoluer. « Après les sociétés au crédit très robuste, les investisseurs commencent à étudier des émetteurs du segment inférieur, soit des sociétés plus petites ou ayant un profil de risque plus élevé », affirme Guy Sylvestre.

Ainsi élargi, le bassin des candidats potentiels, avec une dette brute de 100 à150 millions, représenterait environ un millier de sociétés.

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