Finance Parallèle - Un palliatif pour les PME

le 12/07/2012 L'AGEFI Hebdo

Les solutions alternatives au crédit bancaire se multiplient mais elles restent très en deçà des besoins.

Finance Parallèle - Un palliatif pour les PME

Surtout connue pour prospérer à partir du contournement réglementaire, la finance de l’ombre a aussi son versant lumineux. Elle fait figure actuellement de véritable planche de salut pour les entreprises en butte aux restrictions de crédit bancaire qui s’annoncent. Car avec Bâle III, les banques doivent restreindre leur bilan, et donc leur crédit, en premier lieu les françaises. En réduisant fortement les possibilités de transformation, les ratios de liquidité, en particulier, posent des difficultés. Or en France, les banques, faute de dépôts suffisants, se refinancent largement sur les marchés, et celui des obligations sécurisées joue un rôle essentiel à cet égard. Las, il est depuis peu affecté par les difficultés de Dexia, émetteur emblématique, et du Crédit Immobilier de France. De quoi exacerber le sentiment de menace sur les financements bancaires, même si, à ce jour, les volumes d’encours sont stables. Le groupe Bonduelle vient ainsi de signer un crédit remboursable de 300 millions qui a été largement sursouscrit (

lire aussi page 41). Mais l’accès à la liquidité s’effectue sous contrainte renforcée. « Nous avons dû accepter un crédit à 5 ans, un peu plus court que ce que nous aurions souhaité, compte tenu du coût en fonds propres qu’une maturité supérieure aurait représenté pour les banques », témoigne Grégory Sanson, directeur financier du groupe.

Parmi les solutions alternatives au crédit, les appels au marché obligataire restent réservés aux grandes entreprises, pour des opérations d’au moins 300 millions environ. De même, les placements privés, aux Etats-Unis ou en Allemagne sur le marché du « Schuldschein », ne sont accessibles qu’à celles d’une certaine envergure et de grande qualité connues dans ces pays - Air Liquide, Auchan, Neopost, Sonepar… y ont eu recours récemment. En France, un tel marché reste à créer.

Dette privée

Pour la grande majorité des entreprises, PME ou ETI (entreprises de taille intermédiaire), l’alternative au crédit bancaire prend la forme de montages plus novateurs, et passe notamment par des fonds de dette privée. « Les fonds collectés par notre activité de dette privée sont passés de 700 millions d’euros fin 2011 à 900 millions actuellement, relate ainsi Antoine Flamarion, fondateur de Tikehau, un acteur pionnier en France dans ce domaine. En pratique, nous proposons aux investisseurs des véhicules dédiés ou des fonds diversifiés (FCT, fonds commun de titrisation) logeant des prêts bancaires ou des obligations privées. » Autre exemple, Eraam, société de multigestion française dédiée aux fonds alternatifs européens, se lance dans cette voie. « Nous montons un fonds qui devrait atteindre 100 millions d’euros pour investir notamment dans des véhicules offrant des solutions de financement aux entreprises, indique Olivier Florin, associé d’Eraam. Il s’agira de toutes formes de financements, prêts directs, rachats d’actifs en ‘lease-back’ ou même rachat partiel de portefeuille de crédits bancaires, pour un rendement que nous espérons à deux chiffres. »

Le fait est que les investisseurs se montrent intéressés, notamment les anglo-saxons, familiers de la dette désintermédiée. « Pour les Américains, le crédit en Europe constitue le nouvel eldorado, la prime de risque leur semble très intéressante et ils vont investir fortement sur ce thème dès que les turbulences seront un peu calmées », prévient Philippe Paquet, chez NewAlpha, un incubateur de sociétés de gestion.

Le gros des nouveaux bailleurs de fonds devrait être représenté par les assureurs, compte tenu de l’épargne qu’ils drainent. En outre, la dégradation de la dette souveraine et les règles de Solvabilité II les amènent à revoir leurs allocations. « Les assureurs représentent la source potentielle la plus importante de liquidité, explique Muriel Nahmias, senior director chez bfinance. Les 'loans' leur offrent un couple rendement-risque intéressant et s’adaptent à leur passif. »

Récemment, on a vu ainsi s’associer assureurs et banquiers : Axa vient de signer un partenariat avec Société Générale pour investir 500 millions dans des crédits octroyés par la banque à des entreprises d’un chiffre d’affaires de plus de 250 millions d’euros. L’assureur, qui dispose déjà d’une compétence d'analyse crédit sur les grands émetteurs de dette, pourra ainsi intervenir sur des émetteurs un peu moins connus. « Les investisseurs sont encore en phase d’apprentissage du financement des 'midcaps', observe Vincent Tricon, directeur de Société Générale Mid Caps Investment Banking. Nous leur offrons un sujet relativement balisé, grâce à l’analyse crédit que nous aurons déjà faite et à l’alignement de nos intérêts, puisque nous conservons 20 % de l’opération. »

Une opération analogue - bien que portant sur le financement des collectivités locales - vient d’associer Crédit Agricole et Crédit Agricole Assurances pour 1,875 milliard d’euros sur des financements à 15 ans. « L’originalité de l’opération consiste à établir un lien direct entre l’entité qui distribue du crédit et celle qui dispose de placements, expose Olivier Gavalda, directeur du pôle Caisses régionales de Crédit Agricole SA. Le modèle de banque universelle exprime ici sa force. »

Reprise de la titrisation

Les banques envisagent de se rapprocher d’investisseurs sur tous types de financements, BNP Paribas annonçant rechercher des institutionnels pour financer ses clients PME, plusieurs grandes banques réfléchissant même, sous la houlette de Bercy, à faire intervenir des bailleurs de fonds sur du financement export, générant des créances à long terme, au besoin garanties par la Coface.

Pour attirer les investisseurs, les banques doivent faire droit à leur préoccupation quand à l’alignement des intérêts puisque les montages prévoient que la banque garde une partie du risque. « Les cessions partielles de portefeuilles de crédit bancaire qui permettent de transférer le risque principal restent sporadiques, souligne a contrario Olivier Florin. Elles sont complexes à monter, chaque opération étant à évaluer en soi, en fonction notamment de l’économie de capital réglementaire qui est appréciée au cas par cas. » Elles ont plutôt concerné les activités à l’étranger des banques, surtout en dollars.

La titrisation retrouve dans ce cadre son intérêt, pour peu du moins qu’elle conserve une grande transparence sur les sous-jacents. Acofi et Groupama viennent ainsi de lancer un fonds de prêts, prenant la forme de FCT avec une seule catégorie de parts, pour que la détention de prêts en direct ou de parts de fonds soit équivalente. « Pour commencer, notre activité se porte sur des prêts dans l’immobilier commercial, un secteur dont certaines banques se retirent, comme Société Générale ou Commerzbank, et dont le sous-jacent est bien connu des assureurs », expose ainsi Nolwenn Simon, directrice générale adjointe d’Acofi Loan Management Services.

Le fait est que la capacité des assureurs à faire de l’analyse crédit sur les entreprises reste faible, surtout si elles ne sont pas cotées. Des projets comme Securibonds ont échoué et les emprunts groupés montés par le GIAC, le fonds Micado ou le groupe GTI ont du mal à sortir car ils butent sur cet écueil. Pour régler la question, la société Wise, qui intervient sur des entreprises de 5 à 50 millions d’euros de chiffre d’affaires, a mis au point une solution d’obligations amortissables et garanties sur les premières pertes avec un suivi trimestriel du risque mis à la disposition des investisseurs. Son lancement serait proche. Dans l’immédiat, « le financement de la majorité des PME va rester, au moins à court terme, l’apanage des banques, seules les plus belles PME ayant dans un premier temps accès aux financements désintermediés », estime Vincent Tricon.

Diversification

Encore faudra-t-il qu’elles aillent au devant des investisseurs, car il semble qu’elles doivent s’adapter à leurs exigences dans un marché déséquilibré où les besoins sont bien plus larges que les moyens à leur consacrer. Ainsi, l’assurance-vie, qui représente environ 1.300 milliards, est composée, pour environ 1.000 milliards, de fonds euros, contraints par Solvabilité II. « Les assureurs pourraient gérer à terme un stock de 50 milliards de crédit aux entreprises, soit 5 % des 1.000 milliards d’actifs en 'fixed income' dans les portefeuilles en France », prévoit Muriel Nahmias. Un montant limité comparé aux concours des banques à l’économie (voir le tableau). « Le maître mot est pour nous la diversification, pour des raisons de réglementation et de prudence, sachant que 80 % de notre portefeuille est investi en actifs de taux, amortissables et cotés, pas forcément liquides toutefois, précise Jérôme Grivet, directeur de Crédit Agricole Assurances. Le crédit 'innovant' non coté restera inférieur à 10 % de nos allocations. Pour l’instant, les encours envisagés représentent seulement 1 %. »

Le problème ne serait donc pas tant la dispersion de la liquidité disponible pour les entreprises que l’importance de celle-ci. D’où des appels à une mobilisation pour créer des véhicules collectifs à la taille des problèmes. « Un fonds de financement d’une centaine de milliards paraît une bonne mesure », préconise Philippe Tibi, président de l’Amafi (Association française des marchés financiers). Ce qui représenterait 10 à 15 milliards pour les PME. « La France aurait un avantage à se doter d’un véhicule s’inspirant du FRR (Fonds de réserve pour les retraites), qui échapperait aux contraintes de Solvabilité II et concentrerait des poches d’épargne à long terme, poursuit Philippe Tibi. Fonctionnant selon les règles d'allocation d'actifs d'un fonds de pension, il pourrait choisir son exposition - en confiant des mandats à des sociétés de gestion spécialisées - en fonction de la durée de ses passifs et se porter ainsi sur des actifs risqués et longs. ». De quoi financer mieux l’économie que ne peuvent le faire les investisseurs soumis à la valeur de marché.

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