Facebook, leçons d'une introduction ratée

le 06/09/2012 L'AGEFI Hebdo

Problèmes de valorisation, pressions vendeuses, incidents techniques... L’échec d’une des plus grosses IPO de l’histoire peut laisser des traces.

Le cours de l’action Facebook le 16 août. Depuis son introduction, le titre a chuté de 52 %.

Trois mois après son introduction (IPO) sur le Nasdaq au prix de 38 dollars le 18 mai, l’action Facebook a baissé de moitié, à un plus bas de 19 dollars, juste avant la levée des premiers lock-up (blocages pour la vente des actionnaires historiques comme le fondateur Mark Zuckerberg). Cette opération, qui a mobilisé toute l’attention sur le premier réseau social sur internet, avait été réalisée en haut d’une fourchette rehaussée qui le valorisait 95 milliards de dollars ! Avec un placement de 16 milliards (dont 6,8 milliards d’augmentation de capital et le reste en cessions d’actions existantes), elle devenait la troisième plus grosse IPO de l’histoire (derrière Visa et AIA), et la deuxième aux Etats-Unis. Les investisseurs voulant être servis ayant sursouscrit pour plusieurs dizaines de milliards la veille au soir, le cours était même monté à 42,05 dollars le vendredi matin à l’ouverture... avant de commencer une chute, qui a rapidement entraîné de nombreuses questions sur la bonne maîtrise de ce genre d'opérations.

Valorisation difficile

Comme nous l’écrivions le 19 mai mai 2011 (http://www.agefi.fr/articles/les-valeurs-internet-dans-une-nouvelle-ere-1179221.html), les espoirs placés dans les valeurs de l’internet depuis deux ans ont amené les financiers vers des territoires inconnus en termes de valorisation (lire l'entretien). Sur ce point, les neuf banques introductrices*, qui insistent dans leurs notes sur la rigueur de leurs méthodes mais n’ont pas souhaité répondre à cette enquête, ont eu des approches multicritères s’appuyant à la fois sur la comparaison avec les ratios boursiers d'autres entreprises du secteur (voir le tableau) et sur les cash-flows futurs actualisés (DCF). Elles sont parties du principe, comme beaucoup d’autres analystes, que le réseau social deviendrait dans les prochaines années la page d'accueil de nombreux internautes à la place de Google. Toute la question reste de savoir comment cette entreprise saura « monétiser » son trafic (plus de 900 millions de membres).

L’approche DCF étant particulièrement délicate pour les jeunes entreprises technologiques sans historique long, les analystes semblent avoir laissé trop de place à la méthode des multiples alors que le choix des comparables (Google, LinkedIn, Amazon) est très subjectif en termes de modèles et/ou d’utilité. « Facebook apparaît même plus avancé que d’autres en termes de potentiel de croissance au moment de l’introduction », juge Christophe Nagy, fund manager US equities chez Comgest, qui n’investit jamais dans des IPO « parce que les vendeurs y sont toujours beaucoup mieux informés que les acheteurs ». « Le plan d'affaires de Facebook reste trop peu lisible, ajoute Christophe Foliot, responsable de la gestion actions US et internationales d'EdRAM. Ce qui n'a pas empêché certains investisseurs d'en demander sans regarder le prix, juste pour ne pas passer à côté d'un nouveau parcours boursier 'à la Google' ».

Banques introductrices égarées

Les banques introductrices, qui avaient abouti à une fourchette de prix initiale à 28-34 dollars (70 à 85 milliards), ont ensuite subi la pression de l’entreprise. « Face à l’engouement pour cette opération, elles n’ont pu raisonner les dirigeants qui ont voulu atteindre le cap symbolique des 100 milliards de capitalisation, analyse Virginie Lazès, managing director chez Bryan Garnier. Les dirigeants ont tiré sur l’élastique, ce qui accentue la nervosité au moindre couac. » Les IPO sur des valeurs high tech aux Etats-Unis se font en général sur de petites valorisations, entre 100 et 500 millions de dollars, avec une petite part de flottant qui garantit aux investisseurs une perspective de gains la première année, et une décote d’IPO entre 30 % et 40 %, notamment due au manque de visibilité sur des cash-flows déjà réalisés, au lieu de 10 % à 15 % pour des valeurs traditionnelles.

Facebook a souhaité limiter cette décote entre 0 % et 10 %, considérant que l’effet rareté au bénéfice des investisseurs de la « première heure » avait déjà été construit via les placements privés effectués sur le « marché gris » depuis plus d’un an, parfois avec le soutien des banques elles-mêmes comme actionnaires en direct ou via des fonds (JPMorgan). Face à l’importante demande mi-mai, parfois au-dessus de 40 dollars, Morgan Stanley qui conduisait l’IPO aurait proposé d’augmenter la fourchette de prix à 34-38 dollars ainsi que la taille du placement (421 millions d’actions), permettant à certains actionnaires (Accel Partners, DST, Tiger Management, Goldman Sachs...) de vendre plus que prévu.

Prix plus élevé, effet rareté diminué, importantes positions vendeuses des actionnaires historiques (50 % du placement) : difficile de dire ce qui a provoqué un retournement en si peu de temps... Même si les adeptes du trading haute fréquence comme beaucoup d'autres investisseurs traditionnels n’avaient pas l’intention de garder ces titres plus de quelques heures. « Avec un prix plus juste et un placement entre de ‘bonnes mains’, les circonstances de l'introduction n’auraient pas eu d’impact », confirme Christophe Nagy.

Dysfonctionnements de la Bourse

En effet, le Nasdaq, qui avait livré bataille pour obtenir la cotation de Facebook face au Nyse, a connu d’importants problèmes informatiques. Pour de telles opérations, notamment avec des investisseurs particuliers, la plate-forme peut retarder de cinq minutes la première cotation afin de mieux traiter les échanges. Passé ce délai, elle n’a pas réussi à rouvrir son système avec les « négociations » organisées dans le bon ordre. L’absence de cotation pendant près d’une demi-heure, et surtout le manque d’information claire pendant plus de deux heures et demie aux courtiers et investisseurs qui lançaient des ordres s’accumulant dans le carnet sans savoir s’ils étaient exécutés ni à quel cours, ont semé une grande confusion, et sans doute déclenché le mouvement à la vente. Les demandes de suspendre la cotation des grands teneurs de marché, qui auraient constitué d’importantes positions « sans le savoir ni le vouloir » (selon leurs dires) faute de les voir sur les écrans, n’ont pas été entendues.

Ensuite, la Bourse a fini par transférer les échanges sur un autre système mais des ordres encore en attente l’auraient été non pas au cours demandé mais à un cours réactualisé désavantageux. La déception aurait alors amplifié un flux vendeur effrayant pour ceux qui suivaient de près les mouvements. C’est là que la banque introductrice Morgan Stanley serait intervenue pour stabiliser le titre. Troisième erreur : la plate-forme boursière a vite expliqué qu’elle pourrait indemniser certains investisseurs (lire l'encadré page 33)... à condition qu’ils puissent chiffrer et démontrer les pertes subies avant le lundi à 11h : une communication « pire que le mal », qui aurait encore renforcé le mouvement à la vente !

Responsabilités partagées

Les IPO doivent trouver l’équilibre entre les intérêts des nouveaux investisseurs et ceux des actionnaires historiques ou de leurs banques conseils. « Mais tous les types d’investisseurs, avertis ou moins avertis, ont demandé des actions Facebook », lance un observateur. Certains ont dénoncé le fait que l’information sur un soudain changement de perspectives n’ait été communiquée qu’aux clients institutionnels de ces grandes banques avant l'introduction. Il s’agissait en fait de confirmer à l'oral que la croissance des utilisateurs de Facebook sur téléphone mobile n’a pas le même impact sur les revenus publicitaires et donc de rectifier des résultats trimestriels rendus publics, préalablement, dans un prospectus d’introduction amendé et des articles de presse. Les règles d’information, qu’il faudrait peut-être standardiser pour continuer à mêler différents types d’investisseurs responsables, semblent donc avoir été respectées, d’autant plus aux Etats-Unis où les particuliers sont réglementairement isolés de la recherche financière afin de les « protéger » de l’influence des marchés.

Face à un achat qui apparaissait « purement spéculatif à court terme », les professionnels de l’investissement devront également assumer leurs responsabilités : certains gérants (notamment Morgan Stanley IM, mais aussi Fidelity, Templeton, BlackRock, Janus Capital...) sont étonnamment exposés, et aucun courtier n’a su faire valoir une recherche indépendante de leur volonté de vendre du papier. La Securities and Exchange Commission, qui enquête, penserait d’ailleurs à revoir la durée de la « quiet period », ce délai de 40 jours après une IPO pendant lequel aucun analyste ne peut donner de conseils. Certaines comme BMO ou Bank of America viennent enfin de revoir leur position. Si les gérants estiment que cet échec pourrait laisser des traces sur le marché primaire pendant longtemps, Virginie Lazès conclut, avec une pointe d’optimisme, qu’« il pourrait aussi être salutaire, tant pour les banques conseils dans leur argumentaire face à l’entreprise que pour les investisseurs dans leur analyse des prochaines opérations ».

*Morgan Stanley, JPMorgan, Goldman Sachs, Bank of America, Barclays, Allen & Co, Citi, Credit Suisse, Deutsche Bank.

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