Les entreprises prudentes face aux devises émergentes

le 05/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Du fait de l’augmentation des échanges, le besoin de couverture des risques de change s’accroît. Mais traiter sur ces monnaies n’est pas aisé.

Dans l’un de ses derniers sondages auprès des trésoriers, l’enquête mensuelle AFTE*-COE Rexecode pointait une fois encore « les incertitudes qui pèsent sur les tendances profondes des taux de change ». Des inquiétudes avant tout liées au dollar. Cela étant, « la question des devises émergentes préoccupe de plus en plus nos clients, note Eric Popelin, responsable de la vente de produits de change grands clients pour l’Europe continentale chez HSBC France. Cela tient au fait que leur exposition relative aux émergents s’accroît d’année en année. »

Un rapide coup d’œil aux rapports annuels des groupes français permet de le vérifier. Les chiffres des Douanes en donnent également un aperçu partiel (voir le graphique page 42). Entre 2005 et 2010, la part des exportations françaises vers les pays émergents est passée de 22,8 % à 30,4 %. Quant à la part des importations, elle a gagné 6,5 points à 32,9 %.

Certains comme PSA ont décidé de ne pas mettre en place de couvertures financières, jouant essentiellement la carte de l’intégration locale (70 % à 80 % en Amérique latine) pour se prémunir contre les fluctuations. Il n’empêche que face au risque induit par la volatilité des devises émergentes (voir le graphique page 41), l’absence de couverture financière reste rare.

« Traditionnellement, les entreprises commencent par couvrir les flux libellés en devises autres que la devise de compte et correspondant à un risque transactionnel, explique Serge Assouline, directeur général de la société de conseil Forex Finance. Ensuite vient la couverture d’autres éléments comme la participation aux résultats des entreprises associées. Enfin, se pose la question de la couverture des actifs locaux comme les unités de production. » Qu’il s’agisse de couvrir des flux ou des investissements, les mécanismes utilisés sont globalement les mêmes que pour des devises traditionnelles. Cela étant, œuvrer sur des devises émergentes sous-tend quelques spécificités.

Différentiel de taux

Concernant la couverture des cash-flows, la première tient à la nature et à la répartition des produits utilisés. « Du fait des écarts de taux, le mix entre options et contrats à terme ne sera pas le même selon qu’il s’agit d’une couverture de devise mature ou d’une couverture de devise émergente », détaille Eric Popelin. Généralement, lorsqu’il est question de traiter entre devises matures, les opérations à terme sont privilégiées. Elles consistent à prévoir une conversion future des devises tout en fixant le taux de change du moment. Dans le cas d’un exportateur (qui peut anticiper la réception d’une somme déterminée à une date déterminée), l’opération de couverture revient donc à emprunter la devise à recevoir et à placer son produit de conversion en euros. Lorsque les taux d’intérêt des zones concernées sont proches, le coût de l’opération est minime. En revanche, « dans le cas des pays émergents, le ‘spread’ de taux est généralement en défaveur du groupe européen », rappellent Didier Latouche, responsable mondial des activités de change pour les corporates, et Marc Zaffran, coresponsable CEEMEA* des activités de taux et de change pour les corporates chez SG CIB. Le report (différentiel de taux) peut même devenir très lourd et annuler le gain réalisé sur la variation de change. Aussi, l’établissement de contrats courts est susceptible de limiter ce coût. « Quand les taux sont très élevés, nous utilisons des modèles de zones hyper-inflationnistes et faisons un arbitrage entre dévalorisation et différentiel de taux », précise pour sa part Serge Assouline.

Des options coûteuses

Le recours aux options peut aussi être plus important que sur des devises matures, avec toujours une grande prudence. « On ne traite sur ces zones que des options vanille. Il serait trop risqué d’utiliser des options exotiques », prévient Serge Assouline. « Une partie de notre travail consiste à expliquer à nos clients que l’option fournit souvent une meilleure couverture et une meilleure flexibilité face à la volatilité des zones émergentes », poursuivent Didier Latouche et Marc Zaffran. Dans ce cas, le client peut en effet se couvrir contre une baisse de la devise tout en restant exposé à une hausse. Reste que là aussi, il y a un coût. « Les options sur les émergents sont très chères, constate Jean-Jacques Guiony, directeur financier de LVMH. Sur le rouble par exemple, une option à 1 an va coûter 25 % à 30 % du nominal au lieu de 4,5 % à 5 % sur le dollar. »

« L’arbitrage entre options et contrats à terme doit se faire en prenant en compte les écarts de taux et la volatilité, indiquent les experts de SG CIB. Mais si la volatilité joue un rôle dans la prime d’une option, c’est aussi le ‘risk reversal’, c’est-à-dire le risque d’effondrement de la devise, qui coûte cher. » Bien que certains spécialistes excluent le recours aux produits exotiques, « quelques-uns de nos clients font aussi des ‘basket options’ de trois ou quatre devises, ajoutent Didier Latouche et Marc Zaffran. Du fait des corrélations entre devises, cela permet une bonne couverture pour un coût réduit par rapport à une couverture sur chacune d’elles ». Mais le traitement comptable peut également entrer en ligne de compte. « Un gain sur une vente à terme est pris en compte en résultat opérationnel comme la perte sur transaction qui en est le reflet, pointe Jean-Jacques Guiony. En revanche, avec des produits notionnels on risque d’être en contradiction avec les règles assez strictes des IFRS sur la couverture des ‘cash-flows’. »

Sur certaines zones, les opérations de couverture restent quoi qu’il en soit très compliquées, voire impossibles. « Le yuan représente 7 % de notre chiffre d’affaires mais nous n’avons pas de couverture directe, souligne Jean-Jacques Guiony. Nous avons recours à une devise connexe, le dollar de Hong Kong. En revanche nous ne pouvons pas nous couvrir sur le dollar de Taïwan. » D’une manière générale, trois grands problèmes peuvent survenir dans le cas de devises exotiques : la non-convertibilité, la réglementation locale et le manque de liquidité. Si le recours aux devises connexes est une solution pour les monnaies non convertibles, « on peut aussi passer par des NDO (‘non-deliverable options’) ou des NDF (‘non-deliverable forwards’), précise Eric Popelin. Il n’y a alors pas d’échange à terme mais un calcul en euros du différentiel. »

Un accès à la liquidité parfois réduit

La question du traitement onshore (sur place) ou offshore peut aussi se poser. Les experts recommandent dès lors le pragmatisme au vu des conditions de marché (lire l’entretien). Cela étant, « des régulateurs peuvent exiger que les transactions soient réalisées onshore (comme en Afrique du Sud ou en Russie), note-t-on chez SG CIB. Cela ne peut se faire qu’avec une banque bien implantée localement. » L’accès à la liquidité s’avère d’ailleurs bien le sujet principal sur certaines devises. Les marchés très peu profonds (Vietnam, Indonésie par exemple) peuvent contraindre à adapter le rythme d’injection à la liquidité quotidienne ou amener à des approches sur les risques de moyenne.

Si ce manque de disponibilités n’handicape que rarement la couverture de flux commerciaux, il peut en revanche devenir plus problématique s’agissant de flux d’investissements. Même si la volatilité des changes gêne moins sur des opérations de long terme, les entreprises restent désireuses de couvrir leurs actifs étrangers. La solution la plus intuitive est alors de lever de la dette en devise locale pour équilibrer son bilan. Mais la liquidité peut aussi faire défaut. « Généralement, si le marché des changes local est étroit, le marché obligataire l’est aussi », relève Eric Popelin. La couverture du risque de change via l’équilibrage du bilan peut aussi coûter très cher si les taux de la devise locale sont élevés. D’autant plus si les intérêts ne sont pas fiscalement déductibles (comme au Brésil). « Il convient alors d’équilibrer son ratio capital/dette, explique Marc Henry, directeur des services financiers de Michelin (lire aussi l’entretien). Au Brésil, on surcapitalise le bilan du fait des taux en vigueur. Mais on prend en contrepartie un risque sur le résultat global et la valeur de la société. »

Le problème des devises émergentes reste donc un sujet complexe qui mérite un pilotage fin. « En volumes, nos opérations restent focalisées sur les devises majeures (dollar, euro, livre). Mais les positions émergentes demandent de plus en plus de technicité et prennent de plus en plus de temps à nos équipes », conclut Serge Assouline. 

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