Regards croisés - Les invités de L'Agefi - Version intégrale

« Le capital des PME est un enjeu méconnu de politique économique »

le 05/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Michel Mollard, membre du directoire d’Euler Hermes, et Robert de Vogüé, président d’Arkeon Finance, débattent de l’ampleur des besoins en fonds propres des moyennes entreprises et de l'efficacité de l'effort public.

Propos recueillis par Frédérique Garrouste

L'Agefi Hebdo : Les PME françaises souffrent-elles d’un manque de fonds propres ?

Michel Mollard - Si l'on compare les bilans d'aujourd'hui à ceux de ces entreprises dans les années 90, on constate que la situation s’est objectivement améliorée. Les fonds propres représentent 40% du bilan des entreprises de moins de 50 millions d'euros de chiffre d’affaires, ce qui, d’après les comparaisons disponibles avec d’autres pays, situe la France dans la moyenne européenne. Si on compare la situation française avec celle de l’Allemagne - une référence que nous utilisons souvent (même si c’est un peu à tort, il y aurait beaucoup à dire sur les faiblesses du modèle allemand) -, on observe surtout un décalage dans le financement bancaire qui est plus important outre-Rhin qu’en France : il atteint l’équivalent de 40% des fonds propres des entreprises moyennes et petites, contre seulement 25% en France.

Robert de Vogüé - Il faut garder toutefois en perspective les évolutions très rapides des métiers et des technologies que les entreprises et l’économie en général ont connues dans le même temps. Or pour saisir les opportunités qui se font jour, les entreprises ont des besoins de financement importants, que les banques ne peuvent pas satisfaire. Une étude de Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des économistes, estimait pourtant que 92% du financement des PME s'effectue via les banques, qui financent principalement l’exploitation et peu le développement, les autres ressources étant apportées à 7% par le capital-investissement et 1% seulement par la Bourse. A l’évidence, et notamment aujourd’hui où les introductions en Bourse sont rares, où les directives Bâle III et Solvabilité II pour les compagnies d’assurances restreignent leurs capacités à allouer des ressources au capital-investissement, les apports en fonds propres sont insuffisants, particulièrement pour les entreprises de taille réduite.

Michel Mollard - Il conviendrait effectivement de distinguer les besoins selon les segments d’entreprises. Mais le débat sur la sous-capitalisation présente le risque de renforcer le pessimisme ambiant alors que les entreprises françaises ont très bien traversé la crise de 2008 et 2009 et s’en sont même bien mieux sorties que leurs homologues européennes. La question est plutôt de savoir à quoi doivent servir des fonds propres supplémentaires. Le débat a en effet pour origine les critiques adressées au dispositif lié à la réduction de l’ISF, le capital n’ayant pas toujours été dirigé comme il aurait dû vers des projets de développement.

L'Agefi Hebdo : Vers quelles PME orienter les investissements en priorité ?

Robert de Vogüé - Il paraît clair toutefois que toute une frange d'entreprises, d’une valeur inférieure à 150 millions d’euros, cotées sur Euronext C, Alternext ou le Marché libre, a les plus grandes difficultés à lever des fonds, car les gestions institutionnelles, Sicav et FCP (fonds communs de placement, NDLR), se focalisent sur les grosses capitalisations, en particulier sur le CAC 40.

Michel Mollard - Le nombre d'entreprises d'une valeur de 100 à 150 millions est en fait très réduit. Certes, le marché financier - au sens large - pourvoit mal aux besoins des petites entreprises très technologiques et exportatrices, mais en général, les dispositifs de soutien aux PME, via Oséo notamment, sont très larges, sinon complets.

Robert de Vogüé - Depuis 2008, nous recevons chaque année des dossiers d'entreprises axées sur les nouvelles technologies et de nouveaux métiers mais notre collecte ne suffit pas à satisfaire toutes les demandes. La moitié de ces dossiers concernent des sociétés jeunes qui réalisent des chiffres d'affaires de moins de 5 millions d'euros et n’ont pas accès à des ressources financières de bas de bilan, comme le crédit bancaire ou l'affacturage. Le marché n’a pas non plus été une solution sur cette période. Sans les apports de fonds ISF, une bonne partie des 47 entreprises qu’Arkeon a financées n’auraient pas décollé et, pour certaines d’entre elles, dans le contexte de crise, n’auraient pas survécu.

Michel Mollard - Nous sommes d'accord pour dire qu'il n'y a pas de problème général et que beaucoup de PME sont très bien capitalisées. Plutôt que d'allouer du capital à des entreprises de manière non ciblée, la vraie question est plutôt de savoir comme diriger ce capital vers des entreprises vraiment créatrices de valeur - c’est-à-dire innovantes, notamment dans les technologies, et exportatrices -, comment mieux cibler les dispositifs sur ces entreprises.

L'Agefi Hebdo : Comment appréciez-vous l’efficacité des dispositifs en faveur des fonds propres ?

Robert de Vogüé - Le mécanisme de la réduction de l’ISF en contrepartie d’investissements dans les PME paraît d'autant plus favorable que déjà, ces règles ont amené quelque 120.000 contribuables à se tourner vers les PME. Le dispositif a suscité un intérêt inédit et un véritable attachement des nouveaux actionnaires pour les PME, une véritable relation s'instaurant parfois entre ceux-ci et les chefs d'entreprise. Les montants ont représenté environ 1 milliard d'euros par an, bien en deçà des besoins évalués à plutôt 5 milliards mais qu’il faut comparer aux levées de fonds sur le marché financier : en 2010, à peine 110 millions d’euros ont été levés sur Alternext...

Les PEA (plans d'épargne en actions, NDLR) devraient eux aussi, de même que les dispositifs de type ISF, servir à irriguer les PME.

Michel Mollard - Voilà qui paraît bien radical !

Robert de Vogüé - On note que les encours du PEA sont stables, autour de 120 milliards d'euros. Il semblerait judicieux de créer un PEA bis, dédié aux entreprises d'une capitalisation de 150 millions d’euros maximum. Ce simple fléchage des investissements suffirait à ranimer un marché comme Alternext, où les gérants ne vont plus car il n'est pas assez liquide : il leur faut six mois pour construire une position et il peut leur arriver d'avoir à la liquider en deux jours. Une telle mesure présenterait l'avantage de la simplicité, sans autre coût que la non-taxation des plus-values tant que les capitaux restent investis dans le PEA, et une exonération de la taxation des plus-values à la sortie.

Michel Mollard - Effectivement, le dispositif ISF a sensibilisé les particuliers à l'intérêt d'investir dans les entreprises et cela justifie peut-être son coût, qu'on évalue à 250 millions d'euros. Le débat semble de toute façon plutôt qualitatif : il s'agit également de sensibiliser les entrepreneurs à la nécessité d'ouvrir leur capital. De nombreuses entreprises y gagneraient, alors que l'objectif d'un dirigeant de ne pas détenir moins de 51% de son entreprise conduit parfois à freiner la croissance. Ainsi, alors que la taille insuffisante des entreprises est régulièrement en cause, l'ouverture du capital représente un premier pas vers le regroupement d'entreprises, nombre de secteurs ayant besoin d'être consolidés en France. Il faut savoir demander des contreparties aux dirigeants d'entreprise aidés par des dispositifs publics car ceux-ci ont un coût. En restant trop longtemps dans le giron familial, une entreprise peut bloquer son développement.

Robert de Vogüé - Je suis tout à fait d'accord avec l'idée que le capitalisme familial peut freiner la croissance et conduire à des conflits terribles entre actionnaires. C'est dans ce sens que la transmission via la Bourse nous paraît un excellent moyen de régler les problèmes de transmission, de liquidité des actionnaires familiaux et des collaborateurs et de motiver des hommes clés de l’entreprise.

L'Agefi Hebdo : En pratique, que préconisez-vous ?

Michel Mollard - Le dispositif ISF en faveur des PME représente en fait un pis-aller, les politiques n'ayant pas voulu supprimer cet impôt. Je suis favorable à l’incitation fiscale mais il faut qu'elle soit ciblée, efficace, et oriente donc les fonds vers les entreprises ayant des besoins réels, ce qui peut être complexe à mettre en œuvre sans créer d’usine à gaz. Il faut éviter aussi que les effets d'aubaine, inévitables, ne deviennent démesurés. La création de mécanismes coûteux et peu efficaces est une spécialité française ! Arrêtons donc les débats d’experts et privilégions la simplicité et la stabilité des dispositifs. En pratique, il semblerait par exemple judicieux de s'en tenir à un seul dispositif, la loi Madelin qui permet de réduire l'impôt de 25% pour les investissements dans les PME, et de l'étendre à tous les investissements et les niveaux d’imposition.

Robert de Vogüé - Je crois beaucoup à la défiscalisation, comme dans le cadre du PEA ou de l'ISF, pour financer des entreprises jeunes ou petites, en compensation du risque économique que comportent ces sociétés. Et certains députés commencent à comprendre l’intérêt de ces dispositifs quand ils viennent concrètement financer des entreprises de leur circonscription. Donc les propos du médiateur sur l’absence de besoins en fonds propres méconnaissent la situation économique du gisement des entreprises petites et moyennes. Et aujourd’hui comme l’automne dernier, les débat sur la réforme de la fiscalité du patrimoine pèsent sur les collectes de fonds, alors que des entreprises sont dans une totale incertitude quant à leur capacité à financer leurs projets.

L'Agefi Hebdo : Comment limiter l’impact de Bâle III et Solvabilité II sur les finances des PME ?

Michel Mollard - Ces réformes prudentielles et leurs effets sur les entreprises mettent en évidence la difficulté de la synthèse entre les régulateurs et les responsables du financement de l’économie. Un arbitrage au niveau politique serait nécessaire mais la forte technicité du sujet ne facilite pas les choses. Il est frappant de voir que cette question n'est pas traitée. Solvabilité II aboutit à diriger les fonds des assureurs vers l’obligataire et l’immobilier, en pénalisant les actions et le private equity. Solvabilité II et Bâle III conduisent à ce que j’appelle une double pression : sur le front des fonds propres et sur celui du crédit. Le problème de l’assèchement des financements va ainsi bien plus loin que l’ISF. Il faut placer la question du financement des entreprises dans le contexte d’un monde globalisé, sachant que les réserves de liquidité se trouvent désormais en Asie, notamment en Chine, alors que les investisseurs étrangers sont moins réglementés que les européens. Pour finir, les nouvelles règles favorisent le rachat des belles PME françaises par les investisseurs chinois ! On observe déjà nombre de'entre eux montant discrètement au capital des entreprises françaises. Le risque d’une régression terrible pour toute l’Europe se profile, avec des conséquences immanquables sur l'emploi. Il y a là un vrai problème de politique économique sur la propriété du capital et il n’est pas sûr que les conséquences de la réglementation sur les entreprises européennes soient bien estimées, aussi incroyable que cela paraisse. L’affaiblissement de notre système financier et nos entreprises est pourtant en jeu.

Robert de Vogüé - Nous sommes très enthousiasmés par un réel esprit d’entreprendre en France, avec en particulier des cadres supérieurs désireux de développer leurs idées innovantes qui se lancent avec une excellente maturité professionnelle. Nous avons eu l’opportunité d’en accompagner plusieurs sur des sociétés très intéressantes.

Michel Mollard - Le problème est aussi celui du système éducatif français, avec des élites de qualité mais qui restent dispersées. Il faudrait fusionner nos grandes écoles plutôt que de laisser chacune occupée à défendre son pré carré. Une véritable question de masse critique se pose si l’on veut attirer de grands fonds de capital-risque. Il faut des clusters de taille suffisante pour mettre en valeur l'excellente matière grise dont nous disposons. Un projet comme celui du campus de Paris-Saclay va dans ce sens mais il avance trop lentement. N’oublions pas que son idée remonte à plus de cinquante ans. Ce retard pèse lourd sur l'avenir.

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