Edith Ginglinger, professeur à l'Université Paris-Dauphine

«La structure de contrôle de l'actionnariat impacte la liquidité du titre»

le 06/11/2009

Titre original : Ownership, Control and Market Liquidity

Chaire : Chaire FBF-Dauphine-HEC corporate finance

Quelle est votre problématique sur la structure d’actionnariat des entreprises ?

Les structures de détention des entreprises en Europe continentale suscitent un débat continuel, car beaucoup d’entreprises y sont détenues par des blocs d’actionnaires, et la règle de proportionnalité entre la détention des actions (propriété) et celle des droits de vote (pouvoir) y est peu respectée. Les mécanismes utilisés pour assurer la dissociation sont nombreux : actions sans droit de vote ou à droits de vote multiples, pyramides, participations croisées, plafonnement des droits de vote en assemblée générale, commandite en actions. Près de la moitié des entreprises européennes utiliseraient au moins un mécanisme de renforcement du pouvoir, la proportion étant de 72% en France et de 66% en Suède.

Comment se caractérise la situation française ?

L’AFG (Association française de la gestion financière) réclame l’application du principe «une action, un vote». En pratique, deux mécanismes principaux de divergence ont cours en France : les structures d’actionnariat en forme de pyramide - quand la détention s’effectue via plusieurs sociétés cotées - fréquentes également dans les autres pays européens et les droits de vote doubles spécifiques à la France. Les actions à droit de vote double sont cotées sur la même ligne que les actions à vote simple, contrairement à ce qui se passe dans d’autres pays.

Quels sont selon vous les effets de ces structures d’actionnariat ?

Les études antérieures n’ont pas tranché la question du point de vue de la valeur de l’action, l’effet négatif étant sans doute limité. Dans notre étude, nous analysons, sur une période allant de 1998 à 2003, l’impact des mécanismes de renforcement du contrôle par les sociétés françaises sur la liquidité du marché de leur action. Nous montrons que l’impact de la concentration de l’actionnariat sur la liquidité dépend de la technique de dissociation utilisée. Ainsi, dans le cas d’un actionnariat pyramidal, l’effet sur la liquidité est négatif : ce type de structure est source d’opacité pour les minoritaires présents aux différents niveaux. En revanche, et de façon plutôt surprenante, dans le cas de droits de vote doubles, la divergence peut améliorer la liquidité. De fait, les droits de vote doubles à la française sont fonction d’une certaine durée de détention et la vente de l’action entraîne la perte des droits de vote si bien que le système dissuade les allers-retours des actionnaires principaux. Du même coup, les transactions d’initiés sont moins probables et le minoritaire voit la liquidité - liée à l’asymétrie d’information - de son titre accrue. Cet effet est très fort, surtout pour les firmes les plus petites.

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