Investissez utile », tel était le message de Madame Lagarde lors de la réunion annuelle de l’AFG (Association française de la gestion financière) à la profession. N’est-il pas en effet opportun de se pencher sur l’utilité économique et sociale d’une profession aujourd’hui dans une phase de maturité, et dont la crise a remis en cause bon nombre de certitudes ? Quelle est donc la valeur perçue par ses clients finaux épargnants ou institutions, voire ses clients partenaires que sont les acteurs impliqués dans la distribution ? L’utilité principale des asset managers réside dans la mise en œuvre de la gestion de portefeuilles pour des tiers. De nombreux autres services, de l’ordre de l’information ou du conseil peuvent s’y adjoindre. La gestion à proprement parler s’opère dans des cadres juridiques et réglementaires en évolution constante, mais dont la ligne est maintenant claire à telle enseigne que le label de fonds coordonnées émanant de la directive européenne est en passe de devenir une référence mondiale.


Mais que le gérant gère - ce qui est son utilité - n’implique pas pour autant qu’il crée de la valeur et que ses clients l’apprécient justement. Paradoxe souligné par J. Dow, universitaire anglais : la plupart du temps, le gérant doit montrer qu’il est actif en « ne faisant rien ». Comment donc mesurer sa valeur ajoutée et comment cette valeur ajoutée se répartit-elle entre le client, le gérant et (éventuellement) le distributeur ?


La valeur perçue par les clients de l’asset manager réside principalement dans la performance délivrée par la gestion du portefeuille. Les débats autour de la mesure de cette performance montrent que la variété des besoins et des situations conduit à aborder la question au travers de plusieurs indicateurs et, quand c’est possible, avec un client institutionnel par exemple, à convenir des poids de ces indicateurs. Trois grandes catégories de mesures de performance entrent dans ces critères : la performance absolue, date à date par exemple, est la plus simple ; la performance relative à un indice (ou indicateur de performances sous une forme composite) ou relative à l’offre du marché en ayant spécifié l’univers concurrentiel ; la performance corrigée du risque, comme le célèbre ratio de Sharpe qui divise la performance date à date relative à un placement à court terme par l’écart type de ces performances (la volatilité). La variété des résultats de ces différentes mesures se trouve par exemple illustrée par la diversité des prix récompensant les gérants ou les familles de fonds : même si un gérant réussit avec une performance exceptionnelle selon un de ces critères, il est bien rare qu’il reçoive tous les prix. A cela s’ajoute le choix de la durée, en veillant à ce qu’elle soit suffisante pour apporter une information pertinente. Il me semble de ce point de vue que mesurer des performances de portefeuilles d’actions sur des durées trop courtes, un an par exemple, est inutile et trompeur.


Toute bonne mesure de valeur ajoutée doit à mon sens prendre en compte les coûts de production. L’indice de référence pour calculer une performance relative n’étant pas un portefeuille géré, ne serait-il pas naturel de lui affecter un coût nominatif de production, une comparaison aux fonds indiciels par exemple ? L’explication de l’ensemble des coûts de la chaîne d’acteurs et la mise en regard de la valeur ajoutée de chacun seraient un exercice utile.


En ce qui concerne l’asset manager, gérer activement un portefeuille pour créer cette valeur ajoutée requiert des outils, des talents, et une mobilisation de fonds propres, notamment en raison des risques opérationnels. Reste à savoir si le prélèvement de frais proportionnels aux encours rémunère cette activité de la façon la plus adaptée. Plusieurs innovations récentes invitent à questionner cette politique simple mais inefficace sous l’angle de la valeur ajoutée. Un grand hedge fund a par exemple introduit depuis la crise une facturation composée de coûts de gestion et d’une fraction de performance absolue du portefeuille au-dessous d’une référence.


Ainsi les coûts sont-ils facturés sans marge (le coût de risque opérationnel pouvant être inclus) et la marge ne dépend que de la surperformance. Autre évolution apportée par un institutionnel français procédant par appel d’offres : la performance relative au-delà d’un objectif sur des périodes annuelles et sur l’ensemble de la durée du mandat. Dans d’autres secteurs comme celui des utilities ont été introduits des contrats de long terme, avec une facturation fixe plus une composante de succès partagée entre l’entreprise et le client si des gains de productivité sont obtenus en cours de la période. Notons que le cadre pluriannuel est clé dans les deux derniers exemples.


Les enjeux de ces questions sont fondamentales pour le métier de l’asset management, actuellement en pleine consolidation. Si la pression sur les frais de gestion devenait excessive, le potentiel de valeur ajoutée ne manquerait pas d’en pâtir. L’utilité pour l’investisseur final et pour l’économie, dont la bonne allocation des ressources financières dépend largement des marchés, s’en trouverait-elle améliorée ?

Deux hivers rigoureux, avec pour le dernier six épisodes neigeux en région parisienne et trente centimètres de neige à Washington, n’ont pas manqué de semer un doute dans les opinions. Selon un sondage récent, 20 % de la population américaine a rejoint le camp des sceptiques pensant que la thèse du réchauffement climatique est exagérée. Doute là-bas et débat ici, en France, où le nouveau pamphlet d’un ancien ministre a déclenché l’ire de nombreux scientifiques, « pour le bonheur de mon éditeur » répond-on allègrement… Le cocktail du débat sur le climat n’est pas aussi exotique et hilarant que celui des « avions renifleurs », mais tout juste : incertitude sur les paramètres, effets de grille et instabilités, discrétisations d’équations et turbulences, effets de bord et approximations économiques sur un taux d’actualisation. On croirait qu’il s’agit de CDO* de subprimes !


Sciences et sociétés ont toujours eu des amours orageux. Les excès d’optimisme ont succédé aux pires répressions obscurantistes. Galilée et Copernic ont dû lutter contre les croyances et une religion alors installée en pouvoir aveugle. Mais plus près de nous, les citoyens américains sont, parmi les populations des nations dites développées, ceux qui accordent le moins de crédit aux théories de l’évolution dues à Darwin il y a bien plus d’un siècle. Cela n’a évidemment pas empêché les entreprises de biotechnologies américaines de figurer parmi les leaders mondiaux de leur secteur. En France, pays plus épris de grands projets industriels, l’essor du nucléaire a provoqué un débat musclé où la science a été prise à partie avec une excessive maladresse. Que sait-on de ce que l’on ne sait pas ? Et pourtant, les industriels français de l’atome se portent bien, qu’il s’agisse de combustibles, ou à l’aval de décontamination et de stockage, sans parler de fabrication de chaudières. La conclusion n’est-elle pas que les économies modernes ont besoin de sciences et aussi besoin de débat sur leurs mises en œuvre ?


Je suis, par formation et par expérience, convaincu que l’approche scientifique peut être bénéfique. Les efforts en faveur de la recherche inscrits dans les politiques européennes me semblent plus que justifiés et ne seront peut-être pas à la hauteur des politiques engagées en la matière par la Chine dont le nombre de doctorants en sciences avoisine aujourd’hui la totalité de ceux de l’Occident. La permanence des politiques de soutien à la recherche en France commence à porter ses fruits, qu’il s’agisse de crédit d’impôt recherche, ou des 3.500 chercheurs « CIFRE » (Conventions industrielles de formation par la recherche en entreprise, NDLR) dans tous les secteurs économiques. La recherche scientifique est enfin une aventure humaine, peut-être la dernière « frontière », avec l’activité artistique, où l’individu, grâce à sa curiosité et à sa créativité, et l’équipe de recherche, grâce à sa rigueur et à son souci de communication, repoussent les limites de nos savoirs et parfois de nos certitudes. « L’industrie doit prendre conscience qu’un ingénieur docteur a beaucoup plus de valeur qu’un ingénieur tout court », résume Pierre-Louis Lions dans la table ronde du ministre de la Recherche organisée récemment par la Société de mathématiques appliquées et industrielles.


Mais le débat est lui aussi nécessaire, en matière d’éthique, d’environnement ou, pour revenir à nos « moutons », de finance. La science n’est pas, dans ce domaine, aussi « dure » qu’ailleurs, mais le scientisme peut y avoir d’aussi néfastes effets. Comme l’ont rappelé plusieurs scientifiques rassemblés autour du Pôle Finance Innovation et de l’Institut Louis Bachelier, à ne prendre que les messages « positifs » et directement utiles après consultation des travaux scientifiques, certains acteurs de l’industrie financière ont oublié les limites inhérentes à toute modélisation, voire les contraintes d’applicabilité, comme le marché du « crédit » l’a amplement montré. Il faut donc encourager les efforts de diffusion de la recherche et de débat autour des résultats. A titre d’illustration, lors des séminaires de l’Institut for Quantitative Investment Research, la moitié du temps des présentations scientifiques est consacrée aux commentaires et questions des praticiens. Il n’en demeure pas moins qu’il reste nécessaire de mettre cette science naissante (Harry Markovitz 1952, Louis Bachelier 1900) dans un cadre d’utilisation plus explicite pour l’industrie et moins sujet aux tromperies des charlatans. N’est-il pas temps d’imposer une charte claire sur ce qu’est un modèle financier et de bannir l’arrogante imposture du « modèle propriétaire » ?


Science sans conscience n’est que ruine de l’âme, dit le philosophe. La conscience grandit aujourd’hui de la nécessité mais aussi des limitations de l’activité scientifique.



*Collateralized debt obligation