Risques naturels titrisés, un marché qui explose

le 03/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Les émissions catastrophe rencontrent la faveur des investisseurs. Et offrent une solution performante à la réassurance traditionnelle.

Après le passage en 2011 de l’ouragan Irene en Caroline du Nord.

C’est un véritable record, l’illustration parfaite de la confiance croissante des investisseurs face à cette nouvelle classe d’actifs. La semaine dernière, Everglades Re indiquait avoir augmenté la taille de son émission catastrophe (cat bond) de 200 à… 750 millions de dollars. Soit ni plus ni moins la plus importante obligation sur catastrophes naturelles jamais lancée. Goldman Sachs prédit même que le marché retrouvera en 2012 le sommet de 7 milliards de dollars d’émissions atteint en 2007.

Tremblements de terre, tempêtes, ouragans, inondations, sécheresse… Si l’occurrence de tels événements reste faible, les pertes engendrées sur la couverture des catastrophes naturelles auxquelles sont exposés les assureurs sont, elles, colossales. Pour éviter purement et simplement la faillite, les compagnies se tournent vers les réassureurs, qui disposent en théorie de fonds propres nécessaires et suffisants pour pourvoir à l’indemnisation de milliers de personnes. Swiss Re, Scor, Munich Re, Hannover Re, Transatlantic Re… figurent parmi les plus importants réassureurs de la planète. « Néanmoins, les risques demeurent corrélés entre ces acteurs et les compagnies qu’elles assurent, soulève Christophe Fritsch, responsable ILS (Insurance Linked Securities) chez Axa IM. Par ailleurs, la concentration de risques supportée par une poignée d’agents économiques n’est pas sans danger. C’est pourquoi ces derniers ont cherché à mutualiser ces risques auprès de partenaires, en se tournant vers les marchés financiers. » Les toutes premières obligations catastrophe ont été émises après le passage du cyclone Andrew dans le Golfe du Mexique en 1992, qui avait coûté 30 milliards de dollars. « A l’époque, certains réassureurs avaient vu leur notation sévèrement dégradée car leurs indemnisations n’avaient pas été totales et rapides », détaille le responsable ILS d’Axa IM. Le monde des assurances ne pouvant a priori pas couvrir tous ces risques extrêmes, il a fallu aller chercher l’argent là où il se trouvait.

Diversification

Les émissions catastrophe reposent sur un principe simple : pour se couvrir, les entreprises de réassurance, parfois les assureurs eux-mêmes, et plus rarement les entreprises industrielles, externalisent leurs risques en les titrisant sur les marchés auprès d’investisseurs prêts à perdre leur mise en cas de survenance de la catastrophe naturelle. « Techniquement, cette transformation du risque passe par la création d’un véhicule ad hoc, un ‘special purpose vehicle’ (SPV), créé spécifiquement, et qui conclut soit un contrat de réassurance avec l’assureur cédant (sponsor), soit un contrat dérivé, détaille Insa Adena, head of advanced risk intermediation au sein de la division réassurance d’Allianz. Parallèlement, le SPV émet des obligations qui seront placées par des intermédiaires - comme les banques de financement et d’investissement (BFI), un réassureur ou un courtier - auprès d’investisseurs qui lui confient du cash. Ces liquidités serviront à acheter des actifs (‘collateral’) qui permettront le versement à l’assurance de la garantie en cas de survenance du risque couvert. Dans le cas contraire, les investisseurs percevront à échéance leur nominal majoré d’un coupon composé du taux des actifs nantis plus une prime de risque. Parce que l’investisseur peut perdre le capital placé, les ‘spreads’ offerts sont relativement élevés. » Début avril, Allianz réalisait le placement d’une obligation catastrophe de 240 millions de dollars (183 millions d’euros), soit la plus importante sur transfert de risques américains à ce jour pour l’assureur allemand. Deux tranches ont été émises moyennant des rémunérations de 6 % et 10,75 %. Devant le succès de cette émission, chacune des deux tranches, dont le montant initial s’élevait à 100 millions de dollars, a été augmentée. Car outre les besoins de couverture offerts, les cat bonds permettent aux investisseurs, moyennant un rendement élevé et une volatilité contenue, une diversification de leurs portefeuilles. « Les émissions catastrophe sont réputées être décorrélées des marchés financiers », souligne Martyn Street, directeur du département assurance chez Fitch Ratings, comme la fluctuation des actions ou le risque de crédit, l’assureur externalisant sa couverture auprès d’une structure ad hoc. « Par ailleurs, l’occurrence des sinistres étant rare, la volatilité de ces papiers est relativement faible  », poursuit-il.

Sécurité

« Cette classe d’actifs, longtemps réservée aux hedge funds, est relativement récente pour les institutionnels traditionnels », précise Christophe Fritsch, dont les fonds contractuels et mandats dédiés sont investis par des fonds de pension, caisses de retraite et quelques familly offices. Et si les investisseurs s’intéressent de plus en plus à ces émissions, c’est, entre autres, en raison d’un plus grand niveau de transparence. « Un SPV recueille trois types de ‘collateral’, décrypte Sidney Rostan, structureur au sein de l’équipe Global Structured Credit & Solutions chez Natixis, qui a placé pas moins de trois émissions catastrophe l’an dernier : Pylon II pour le compte d’ERDF, Calypso 2011 pour celui d’Axa et Atlas VI 2001 pour Scor. Dans le cas d’une émission en dollars, on y trouve généralement des fonds monétaires investis dans des titres de court terme, comme des bons du Trésor américain. Pour une émission en euros, les titres retenus sont soit ceux d’un émetteur ‘AAA’, comme la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (Berd), soit un portefeuille d’actifs éligibles dans le cadre d’une opération de repo. » Le choix de la composition des actifs nantis est à la main du sponsor, et s’aligne notamment sur la vision du risque qu’ont les investisseurs et le rendement attendu sur de telles opérations. Le collateral de Pylon II est constitué de titres apportés en repo. Le spread d’émission est ressorti à 550 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor pour la tranche notée « B+ » et 900 pb pour la tranche notée « B- ». « Cependant, le rendement du ‘collateral’ est Euribor 3 mois moins 10 pb, détaille-t-il, ce qui signifie que le rendement total attendu par les investisseurs est respectivement Euribor plus 5,4 % et 8,9 %. Du côté de Calypso 2011 adossé à des titres de la Berd, le rendement du ‘collateral’ est Euribor 3 mois minoré de 32 pb. »

Si le montant et la maturité des sous-jacents sont totalement en ligne avec l’obligation émise, cela n’a pas toujours été le cas. « Jusqu’en 2007, le ‘collateral’ pouvait être investi dans des ‘asset-backed securities’ (ABS) et ‘collateralized loan obligations’ (CLO) bénéficiant certes d’une notation élevée mais garanti par un ‘total return swap’ opéré par une BFI, explique Christophe Fritsch. Lehman Brothers faisait partie de l’une d’entre elles. » Résultat quatre cat bonds ont fait défaut…

Transparence

« Désormais, les émissions catastrophe sont sécurisées, ‘collateralisées’ à 100 % et décorrélées du risque crédit du réassureur, ajoute Sidney Rostan. C’est une solution pluriannuelle (trois ans en général), alors que le contrat de réassurance est reconduit chaque année et donc exposé à des conditions de marchés parfois durcies. » Pour l’investisseur final, ce produit de niche (15 milliards de dollars contre 300 pour la réassurance) offre diversification et rentabilité. « Depuis la forte sinistralité observée l’an dernier (tremblement de terre en Nouvelle-Zélande, tsunami au Japon, ouragans aux Etats-Unis…), nous observons une hausse moyenne des ‘spreads’ de marché de 100 pb de ces émissions », indique Olivier Nolland, directeur commercial chez Scor Alternative Investments. Si l’investissement au travers d’un portefeuille permet une diversification géographique, par types de risques (tremblements de terre, tempêtes…), types de déclenchements (lire l’encadré page 35), de lignes de métier (résidentiel, automobile, agriculture…), « environ 70 % de ces papiers ont un biais au marché américain, car ils sont émis en majorité par des sponsors (émetteurs) ayant une forte concentration de risques sur des catastrophes naturelles qui dévastent essentiellement l’Amérique du Nord », poursuit-il. C’est pourquoi Scor Alternative Investments a choisi de panacher les actifs sous-jacents à son fonds d’investissement Atropos, lancé le 31 août dernier en logeant au coté de cat bonds des produits de réassurance et de rétrocession « collateralisée » (mise en place d’un trust en faveur des entreprises assurées, NDLR). Néanmoins, ce fonds, comme la cinquantaine disponible sur le marché, gérée pas une poignée d’asset managers, est un produit qui souffre d’une certaine illiquidité. « Le marché secondaire est bien là, confirme Christophe Fritsch. La liquidité du marché secondaire est assurée pour des opérations de 5 à 10 millions d’euros, mais pas vraiment au-delà. » Les investisseurs de long terme ne s’y trompent pas et connaissent les règles d’un sous-jacent buy and hold.

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