Le retour des émissions de dette prudentielle

le 13/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les émissions de dette Tier 2 ont largement augmenté depuis septembre et les annonces rassurantes de la Banque centrale européenne.

Société Générale a réussi la seule émission bancaire de dette Tier 2 perpétuelle de l’année.

ABN Amro, Rabobank, Erste Bank, Swedbank... Le marché de la dette bancaire subordonnée Tier 2 redémarre auprès des investisseurs en quête de rendement. A part celles de quelques banques scandinaves qui refinançaient leurs titres à maturité en début d’année, très peu d’émissions avaient été comptabilisées jusqu’à cet été en Europe. Depuis septembre, et notamment les déclarations rassurantes du président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi sur l’avenir de la zone euro et le rôle de la BCE, ces émissions de dette Tier 2 européennes sont remontées en flèche, pour atteindre déjà plus du double de toute l’année 2011 (voir le graphique).

Ces titres subordonnés, par nature volatils, ont retrouvé des conditions d’émission « raisonnables », entre 300 et 500 points de base (pb) au-dessus des taux midswap. Avec encore de grandes disparités en fonction des banques et des pays ciblés, même si ce marché commence à se rouvrir aux pays périphériques. Société Générale a pour sa part réussi la seule émission bancaire de dette Tier 2 « perpétuelle » de l’année, réalisée le 29 novembre (pour 1,5 milliard de dollars et un coupon de 6,625 %) dans le cadre d’un calendrier de refinancement plus large qui l’avait déjà vue revenir avec succès depuis octobre sur les marchés de dette senior aux Etats-Unis et au Japon.

Il y a un an, les établissements de crédit étaient focalisés sur les exigences de ratio core Tier 1 (CT1) de 9 % fixées pour mi-2012 par l’Autorité bancaire européenne (EBA). Les banques avaient ainsi profité d’une forte décote sur le marché secondaire des dettes hybrides subordonnées pour racheter plusieurs souches, souvent à durée indéterminée (L’Agefi Hebdo du 15 décembre 2011), avec des primes laissant de la place pour des bénéfices par rapport au nominal. « Cette année, les marchés se sont normalisés et les prix de ces dettes sont remontés autour du pair, au détriment des rachats qui permettaient de renforcer les ratios de solvabilité via des gains en capital », explique Thibault Douard, analyste-gérant chez Tikehau IM. Les seuls rachats observés sont désormais liés à des situations particulières comme celles de RBS, Lloyds, Depfa....

Coussin prudentiel supplémentaire

Ce sont plutôt les offres d’échanges de dette Tier 2 qui dominent, en général afin d’anticiper le refinancement d’anciennes dettes hybrides (« lower Tier 2 » notamment) par de nouvelles souches « Bâle III compatibles ». Et en plus de ces échanges de dette Tier two organisés pour des raisons uniquement réglementaires, les banques peuvent à nouveau procéder à des émissions primaires pour refinancer leurs titres anciens arrivés à la date contractuellement prévue pour un « rachat anticipé » (« call ») à partir de 5 ans, au choix de l’émetteur. « C'est l'un des intérêts de ces nouvelles émissions, sachant cependant que les conditions de ces 'calls' ont changé : les banques ne les feront plus jouer systématiquement à l'avenir comme par le passé, mais uniquement sur une base économique si c’est intéressant pour elles , insiste Thibault Douard, citant en exemple l'échange proposé cet automne par la banque italienne Intesa. Et la directive CRD IV (Capital Requirement Directive, NDLR) mettra fin aux clauses de renchérissement de coupon (‘step-up’) lié au non-exercice de ces ‘calls’. »

En outre, ces émissions de dettes Tier 2 permettent d’améliorer le ratio de « total capital » (Tier 1 + Tier 2), avec des titres moins chers en capital que du CT1 : les dettes Tier 2 sont « parfois prises en compte dans le calcul des fonds propres par certaines agences de notation comme Standard & Poor’s », précise François Lavier, analyste-gérant chez Lazard Frères Gestion, en référence à l’émission perpétuelle de Société Générale. Les incertitudes réglementaires entourant le traitement du capital Tier 1 dans la directive CRD IV de transposition de Bâle III ont sans doute aussi incité certaines banques à améliorer rapidement leur ratio Tier 2 pour renforcer leur « total capital ».

« Cette logique prudentielle suit également celle du projet de directive ‘résolution de crise’ (CMD, Crisis Management Directive, NDLR) présentée par la Commission européenne en juin », ajoute Frédérick Lacroix, associé du cabinet Clifford Chance. Ce texte, négocié comme l’un des trois volets de l’Union bancaire européenne, serait applicable à partir de 2015, ou 2018 pour le mécanisme de renflouement interne (bail-in). « L’idée, en plus de soumettre les banques à une obligation de donner les informations pour faciliter leur résolution (‘living wills’), est en effet de fournir aux autorités nationales coordonnées par l'EBA le pouvoir de contraindre certains créanciers de la banque, en particulier les obligataires ‘unsecured’ (dont les porteurs de titres Tier 2), d'éponger les pertes au même titre que les actionnaires », rappelle l’avocat. Cette réforme bancaire, en Europe comme en France d’ailleurs, permettra au régulateur de réduire le nominal des dettes bancaires et/ou de le convertir en actions. Les prêteurs sécurisés étant exclus de cette participation aux premières pertes, la réforme pourrait induire un arbitrage entre dettes seniors non sécurisées et dettes Tier 2, qui ont un profil de risque plus similaire que les dettes Tier 1et dettes Tier 2. D’où l’intérêt porté à ces dernières en ce moment.

S'agissant des banques françaises, l'absence de consignes données par l'Autorité de contrôle prudentiel (ACP) sur la possibilité de recourir aux CoCos (obligations convertibles contingentes) pourrait être un motif supplémentaire. « Les émissions de type Tier 2 rejoignent en effet le principe des CoCos, comme celles émises par UBS (en février) puis Barclays (en novembre), mais sans le caractère systématique d’un ratio spécifique, et surtout en respectant la hiérarchie de structure de capital », note François Lavier. Ces deux émissions de CoCos particulières non convertibles en actions seraient automatiquement synonymes de perte de créance sous un certain ratio CT1 prédéfini, au bénéfice des actionnaires (non dilués), et au détriment des obligataires subordonnés ! On note par ailleurs qu’aucune banque n’a utilisé les instruments Tier 1contingents promus l’an dernier par l’EBA (BCCS, Buffer Convertible Capital Securities).

Investisseurs asiatiques

Du côté des investisseurs, les attentes ont évolué, à l'égard notamment de l'option de rachat anticipé (« call »). Ainsi, leur appétit se révèle limité pour les dettes Tier 2 perpétuelles sans clause de rachat : l'opération de Société Générale a, elle, pris soin de prévoir un callà 5,5 ans. Surtout, les investisseurs attendent des perspectives claires. « On trouve essentiellement des dettes à échéance 10 ans avec deux structures possibles : soit avec la clause de ‘rachat anticipé’ à partir de 5 ans, soit sans, confirme Thibault Douard. Mais les émetteurs ne prévoient le ‘call’ que lorsqu’il est quasiment certain d’être exercé. Une promesse de remboursement anticipé accompagnée d’incertitudes comme sur certaines banques du sud de l’Europe est devenue trop difficile à valoriser dans le prix d’émission », poursuit le gérant, prenant l’exemple de la banque italienne UniCredit fin octobre (1,25 milliard d’euros).

Malgré ces possibilités sur différents formats, « les émetteurs doivent désormais tenir compte aussi des contraintes de capital prudentiel supplémentaire de Solvabilité II pour les assureurs européens investissant dans des titres dont la durée de vie est incertaine en l'absence de remboursement en date de premier ‘call’ : tout prolongement de la durée de vie de ces titres est coûteux en capital », ajoute François Lavier. « Les Européens représentaient 53 % des investisseurs sur notre émission de dette Tier 2 perpétuelle, qui n'était pas accessible au marché américain, développe Vincent Robillard, responsable du refinancement chez Société Générale. La structure risque/rendement retenue - qui se rapproche par ailleurs des futurs titres perpétuels Tier 1 - permettait aussi de s’adresser à une base d’investisseurs asiatiques (40 % du placement). » Notamment des banques privées déjà très présentes sur les CoCos, dans la même recherche de rendement.

Enfin, en ajoutant un « coussin » prudentiel, ces nouvelles émissions Tier two semblent donc avoir mécaniquement un effet positif sur la marge des émissions de dettes seniors (autour de 90 pb pour les mieux notées depuis juin). Celles-ci ont connu un regain d'intérêt particulier depuis trois mois, après avoir vu le marché se fermer complètement en 2011, notamment sur les maturités courtes et les émissions « non sécurisées ». Un signe plutôt positif pour toutes les dettes financières en 2013...

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