La régulation des dérivés progresse à tâtons

le 24/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Les législateurs européens défrichent péniblement le terrain sur fond de bataille entre banques et infrastructures de marché.

Tel un anticyclone, la crise de 2008 avait révélé aux yeux du monde une montagne de produits dérivés de 600.000 milliards de dollars (notionnels). On s’aperçut alors que cet empilement de contrats dérivés over-the-counter (OTC) qui avait grandi dans les brumes des véhicules hors bilan et les interstices comptables menaçait le secteur bancaire. Après la chute de Lehman Brothers, l’entremêlement d’engagements financiers ne tarda pas à être identifié comme une des causes majeures de la crise et de la coûteuse opération de sauvetage qui s’ensuivit. Le G20 fit de sa mise sous surveillance l’un des piliers de son entreprise d’assainissement et de consolidation. En septembre 2009, il jeta les bases d’un régime de contrôle sans précédent : transparence des transactions, enregistrement et surtout gestion centralisée des risques via des chambres de compensation pour une part significative de ces contrats d’assurance sur les taux, les changes, les matières premières ou encore les dettes, publiques ou privées.

Un an et demi après le G20 de Pittsburgh, la « tour de contrôle » que le commissaire au Marché intérieur Michel Barnier entend ériger pour surveiller les dérivés est encore loin d’être achevée. A Bruxelles, les députés européens planchent depuis la semaine dernière sur pas moins de 977 amendements au règlement dit EMIR (European Market Infrastructures Regulation), censé transposer les obligations du G20. Les semaines à venir s’apparenteront pour les législateurs à un parcours du combattant, au Parlement comme au Conseil des ministres où les versions successives du texte se succèdent sans que l’on voie poindre le début d’un compromis.

En publiant ce texte à l’automne 2010, Michel Barnier a voulu faire d’une pierre deux coups : stabiliser l’univers des dérivés OTC selon les lignes du G20 mais aussi doter l’Europe du cadre ad hoc pour les infrastructures propre à créer une offre plus intégrée et compétitive de services post-marché. Mais les deux objectifs, de stabilité d’un côté et de concurrence entre infrastructures de l’autre, n’ont pas tardé à entrer en collision. En témoigne le débat sur l’extension du champ d’application. Alors que le texte d’origine ne couvrait que l’OTC, des voix s’élèvent pour l’étendre à tout l’univers des dérivés.

« Ni dilution ni retard »

Le 15 mars, le commissaire Barnier a rappelé à l’ordre ses propres troupes. « EMIR concerne les produits OTC. » Ce champ d’application « est toujours d’actualité », a-t-il dit. Et d’ajouter : « Je ne veux pas de dilution ni de retard. Je veux que ce progrès soit réalisé. » Dix jours plus tôt devant les parlementaires, le fonctionnaire en charge du dossier, Patrick Pearson, avait suggéré l’inverse, indiquant que l’extension du champ permettrait d’éviter un contournement de l’obligation de compensation centralisée qui est au cœur du texte. Une position également défendue par le Trésor britannique mais ardemment rejetée par l’Allemagne. Bercy, qui penche du même côté que Londres, refuse de prendre officiellement position pour ne pas gêner Berlin. Michel Barnier, lui, dont la devise pourrait être « tout le G20, rien que le G20 » , peut néanmoins s’appuyer sur Werner Langen, le rapporteur du texte au Parlement. Au Conseil des ministres, la présidence hongroise penche pour un champ élargi, comme l’atteste le dernier projet de texte en circulation, daté du 17 mars.

Selon ses défenseurs, ce changement viserait à pallier un risque de contournement de l’obligation d’avoir recours à une contrepartie centrale, un mécanisme de gestion des risques coûteux qui réduira significativement la profitabilité du marché OTC. « On peut tout à fait concevoir qu’un participant au marché faisant preuve d’inventivité financière crée des contrats listés qui échappent à l’OTC dans la seule optique de ne pas recourir à la compensation centralisée, explique Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint, direction régulation et affaires internationales, de l’AMF (Autorité des marchés financiers). C’est pourquoi à notre avis, non seulement le champ du texte doit être élargi aux dérivés négociés sur des marchés mais leur éligibilité à la compensation centralisée doit être rendue quasi automatique. » En pratique, la conversion d’EMIR en cadre réglementaire pour l’ensemble des dérivés généralise la concurrence entre chambres de compensation.

Bataille industrielle

Nyse Euronext et Deutsche Börse, qui dominent le paysage des dérivés négociés sur des marchés organisés, grâce à leurs filiales respectives Liffe et Eurex, s’y opposent farouchement. Ils assurent qu’elle forcerait l’interopérabilité entre chambres de compensation de dérivés, ce que la Commission n’avait proposé à l’origine que pour la compensation titres cash. « Avec un champ d’application plus large, on résout un problème mais on en crée un nouveau puisqu’on ouvre la porte à l’interopérabilité, estime Laurence Walton, directeur en charge de la régulation des dérivés chez Nyse Euronext (lire aussi l’entretien page 13). Ce modèle menace d’affaiblir l’objectif central d’EMIR qui est de réduire le risque systémique. »

L’interopérabilité entre chambres est critiquée par la plupart des autorités de contrôle, notamment la Banque centrale européenne (BCE), car elle redistribue le risque entre chambres là où le but est au contraire de le concentrer, pour pouvoir le connaître et le couvrir. Les Etats-Unis ont par exemple fait le choix d’infrastructures uniques, monopolistiques.

Le régulateur français assure pour sa part que l’élargissement du champ d’application d’EMIR et la concurrence entre chambres ne vont pas forcément de pair avec une exigence d’interopérabilité à laquelle il se dit « totalement » opposé. Autant dire qu’un certain flou règne sur les conséquences industrielles et prudentielles d’un tel changement. Ainsi tiraillés entre des intérêts industriels contradictoires et des superviseurs divisés tout sauf unanimes, les législateurs vont avoir du mal à se faire une opinion claire et nette.

Derrière l’imbroglio juridique pointe la bataille industrielle. Jusqu’à présent, ni la Commission ni aucun régulateur n’a pu produire de chiffres sur le coût d’une couverture plus forte des risques sur les marchés de dérivés. Mais ils seront certainement importants. « Il y aura besoin de beaucoup plus de capital dans le système, probablement des milliards de dollars », déclarait le 10 mars Daniella Russo, directrice général des systèmes de paiement et des infrastructures de marché à la BCE, en marge d’une réunion d’Iosco (International Organization of Securities Commissions) à Londres. Les appels de marge et l’abondement des fonds de garanties, qui sont au cœur de la gestion des risques par les chambres, vont réduire considérablement la rentabilité des activités de dérivés. D’où l’intérêt de faire jouer la concurrence. En même temps, l’arrivée de l’OTC dans le post-marché ouvre des opportunités commerciales. Un marché immense est en train de naître qui intéresse autant les utilisateurs que les infrastructures, autant les banques que les Bourses.

D’aucuns doutent cependant qu’EMIR apporte une solution à tous les problèmes systémiques créés par la généralisation de la compensation centralisée. « Le débat sur le champ d’application détourne l’attention de choses plus importantes, comme la ségrégation et la portabilité des actifs. Or malheureusement, EMIR ne pose pas les fondations nécessaires sur ces deux sujets », estime Laurence Walton. Le sujet est en discussion à l’Iosco et bientôt à l’Autorité européenne des marchés.

« Nous avons bien conscience que les chambres de compensation sont des entités systémiques, dit Edouard Vieillefond. C’est pourquoi, au-delà des appels de marge et des fonds de garantie, nous considérons compte tenu des risques de liquidité que l’accès pour les chambres à la monnaie banque centrale est essentiel. » Cet accès n’est pour l’instant pas prévu dans le texte, lequel n’aborde pas non plus la question de la gouvernance. L’ombre du colosse de l’OTC n’a pas fini de planer sur la planète finance.

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