L'invité de L'Agefi

Portefeuille concentré ou diversifié, le bon choix

le 30/08/2012 L'AGEFI Hebdo

Avec une infrastructure adaptée, maîtrisée et réactive, les stratégies concentrées sur les actions sont moins risquées.

Par Flavien Duval,directeur du risk management chez Edmond de Rothschild AM

L’industrie financière traverse depuis bientôt cinq ans une zone de turbulences rarement égalée au cours de laquelle une grande partie des convictions et des « évidences » ont volé en éclats, en particulier en matière de risques où la notion même d’actif non risqué semble appartenir à une autre époque. Cependant, même dans ce contexte, les investisseurs sont toujours à la recherche de rendements conformes à leurs objectifs mais dans un cadre de risques et particulièrement de couple rendement/risques plus contraint.

Dès lors qu’il s’agit des actions et de portefeuilles long-only, la tentation est toujours très répandue de privilégier des stratégies fortement diversifiées avec un nombre élevé de positions, l’idée sous-jacente étant que la diversification réduit les risques, qu’il est préférable de « ne pas mettre tous les œufs dans le même panier ». Cependant, alors qu’il est certain que le choix de la diversification élevée va contraindre les performances potentielles, il n’est pas du tout certain que cela va réduire significativement les risques.

Nous pouvons en effet concevoir la notion de risque sur un portefeuille long actions comme la combinaison de deux catégories de risques : le risque de marché directionnel (ou risque systématique) d’une part, lié au choix même de la classe d’actifs, et le risque spécifique (ou risque idiosyncratique) d’autre part, qui résulte des choix d’investissement du gérant (le stock-picking). Quelle que soit la stratégie retenue (portefeuille hautement diversifié ou au contraire concentré), la diversification n’a aucun effet sur le risque de marché directionnel, ce dernier étant mesuré par l’exposition globale au marché actions. En revanche, cette diversification au sein de la classe d’actifs, du fait du nombre élevé de positions, va augmenter les corrélations entre les actifs, la corrélation au marché et donc le risque de nature systémique du portefeuille alors que le portefeuille concentré connaîtra plutôt les effets inverses, tout en augmentant les surperformances potentielles ; il est en effet assez clair aujourd’hui qu’au sein d’un portefeuille long-only, le stock-picking reste la principale source de surperformance.

Bien entendu, la mise en œuvre de stratégies reposant sur des portefeuilles actions concentrés nécessite la mise en place d’un dispositif d’encadrement et de contrôle des risques adapté, à la fois en termes de méthodes et d’outils mais également en termes de

reportinget d’explications.

Les indicateurs de risques usuels, reposant en particulier sur la notion de déviation ou d’écart par rapport à l’indice ou au marché, ne sont pas adaptés aux portefeuilles concentrés car ils peuvent véhiculer l’image d’un niveau de risque élevé alors même que l’objectif de ces portefeuilles est de faire significativement mieux que la référence. Il est indispensable de privilégier des indicateurs de risques permettant de mesurer de manière fine et rapide la vitesse de création et les sources quasi instantanées de surperformance afin d’identifier toute situation atypique pouvant représenter un risque pour le porteur du fonds. On pense en particulier à des prises de positions court terme s’apparentant plus à des « paris » qu’à des convictions et qui, en cas d’échec, peuvent être préjudiciables à la performance.

Par ailleurs, la mesure et la gestion du risque de liquidité sont primordiales dans le cadre des portefeuilles concentrés, les stratégies pouvant se traduire par des positions significatives sur un nombre limité de titres. En particulier, le gérant doit disposer de toutes les informations et analyses lui permettant de répondre à la question : « le portefeuille sera-t-il en mesure de faire face à des rachats significatifs en respectant les règles de règlement-livraison, sans préjudice pour les porteurs qui restent investis et ce dans des conditions de marché et de liquidité spécifiques ? ». Ces analyses doivent permettre à la société de gestion de mettre tout en œuvre afin de répondre « oui » à cette question.

En conclusion, dès lors que l’infrastructure est adaptée, maîtrisée et réactive, il serait même possible d’affirmer que les stratégies concentrées sur les actions sont finalement moins risquées que les portefeuilles plus diversifiés.

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