Liquidité bancaire - Un répit, pas une rémission

le 22/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La reconfiguration des passifs bancaires n’est plus si urgente mais l’atonie du marché interbancaire reste une inconnue.

Liquidité bancaire - Un répit, pas une rémission

L’échéancier de leurs dettes ne menace plus aucune banque européenne, et ce pour au moins un an. Après la tourmente de l’été dernier et la quasi-paralysie des marchés jusqu’à fin 2011, c’est peu dire que l’horizon des banques européennes se dégage. Les deux programmes LTRO (opération de refinancement à long terme) de la Banque centrale européenne (BCE) viennent de changer radicalement l’appréhension du risque bancaire, focalisée désormais sur la liquidité. « Le LTRO est d’abord et avant tout un signal envoyé par la BCE au marché pour indiquer que la faillite du système bancaire n’est pas une hypothèse sérieuse et qu’elle prend et prendra ses responsabilités », explique Bertrand Badré, directeur financier de Société Générale. Pour lever l’hypothèque du refinancement des banques, pas moins de 1.000 milliards d’euros ont été mobilisés. « Le montant d’injection de liquidités net des deux LTRO, près de 500 milliards d’euros - compte tenu de tombées de dettes d’environ 700 millions mais aussi de moindres besoins -, suffirait à lui seul pour couvrir les besoins de financement estimés des banques européennes pour l’année 2012 », précise Thibault Douard, analyste crédit chez Tikehau IM (voir le graphique ci-dessus).

Surliquidité

Remboursables d’ici à trois ans, les avances laissent qui plus est, dans l’intervalle, le loisir aux banques de traiter la question de fond de la consolidation de leurss bilans. Et voilà déjà les établissements mieux à même de mener ces chantiers car les LTRO ont amélioré leur contexte global de financement. « L’extraordinaire excédent de liquidité incite le marché à acheter des actifs, ce qui fait baisser leur ‘spread’, souligne le bureau de l’AFTB (Association du forex et des trésoriers de banque). Ces opérations devraient pousser les investisseurs à acheter des titres plus longs pour obtenir du rendement. » De fait, les émissions obligataires ont repris après une quasi-fermeture des marchés depuis l’été 2011. « Le sentiment sur l’industrie bancaire est redevenu très positif depuis le début de l’année, comme le montre le retour des prix sur la dette subordonnée financière à des niveaux d’il y a un an, après des baisses de prix de 20 % à 30 % », indique Thibault Douard. En pratique, les banques les plus solides comme les scandinaves, les allemandes, les britanniques, les néerlandaises, voire les françaises, ont pu réaliser des opérations à 10 ans, celles périphériques émettant à 5 ans maximum, les grecques, portugaises et irlandaises restant exclues du mouvement.

Les signes d’amélioration s’observent aussi sur les échéances courtes. « Les banques, grâce aux deux programmes LTRO, se refinancent moins cher sur les marchés monétaires court terme, expose Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet et Cie. La prime de risque qu’elles doivent acquitter dans leur financement à 3 mois s’est fortement réduite. Le marché monétaire est en nette voie d’amélioration. Les grandes banques espagnoles et italiennes y reprennent peu à peu leur place. »

Toutes les craintes ne sont pas pour autant levées, à commencer par celle de voir les banques développer une accoutumance à l’aide de la BCE, accordée au taux de 1 % avec un large choix de titres remis en nantissement. « Les banques vont aussi avoir à gérer un risque lié à la concentration des échéances de remboursement d’ici à trois ans », prévient Scott Bugie, managing director chez Standard & Poor’s. Les grandes banques, tout au moins, semblent à l’abri de ces dangers (lire l’encadré). « Le risque d’encombrement à l’échéance des LTRO nous semble limité, d’abord parce que certaines banques sont en situation de surliquidité, estime François Lavier, analyste-gérant chez Lazard Gestion Frères. Surtout, les banques ont engagé des programmes de réduction des bilans et n’auront pas besoin de renouveler toutes leurs échéances. Santander, par exemple, compte ne pas renouveler les deux tiers de quelque 30 milliards d’euros venant à échéance chaque année durant les trois prochaines années. »

Toujours plus d’actifs gagés

Le travail de reconfiguration des bilans imposé par les régulateurs devrait aussi faire son œuvre et procurer aux banques des relais de financement. « Applicables en 2015 et 2018, les ratios de liquidité représentent des chantiers à aborder dans la durée », analyse Romain Burnand, dirigeant de Moneta Asset Management. BNP Paribas a ainsi reclassifié ses ressources en deux catégories, selon qu’elles sont stables ou non, et le financement des actifs est adapté en conséquence. Pas question, par exemple, d’envisager de revenir sur des actifs dollars même si les money market funds (OPCVM, NDLR) montrent des velléités de racheter du papier émis par les banques européennes. « Les ressources considérées comme non stables servent à couvrir d’éventuels décalages de trésorerie ou des placements à court terme liquides mais ne sont pas investies et nos dépôts auprès de la Réserve fédérale atteignaient 33 milliards de dollars fin 2011 », précise Michel Eydoux, responsable de la gestion ALM (asset liability management) Treasury chez BNP Paribas. Société Générale, de son côté, a fait passer de 50 à 5 milliards ses encours en dollars. « Globalement, la grande question aujourd’hui est la réduction par les banques de leur dépendance au marché, commentent Emmanuel Dooseman, associé, et Philippe Dias, manager chez Mazars. Dans cette optique, les banques cherchent à attirer les dépôts, notamment avec des comptes à terme ou des produits plus sophistiqués. Les poids respectifs des rôles de distribution de crédit et de collecte d’épargne bilantielle se rééquilibrent. »

En même temps, les banques cherchent à allonger la maturité de leurs financements (voir le graphique ci-dessus). « L’accès à des financements longs sur les marchés représente la prochaine étape dans la sortie de la crise bancaire européenne, confirme Romain Burnand. Après quelques émissions à des prix encore un peu élevés, les opérations devraient se multiplier progressivement. » BNP Paribas a d’ores et déjà fait passer de 3,5 ans en 2008 à 5,7 ans à ce jour sa durée moyenne de financement, prenant soin au passage de ne pas dépendre des marchés publics. A cet égard, la structuration des émissions, plus souvent assorties de sûretés, ne va pas sans difficulté : si la probabilité de chute d’un établissement bancaire a diminué, l’augmentation de la part des actifs apportés en nantissement (« collateral ») et donc gagés dans le bilan des banques, accroît le risque de perte en cas de défaut. Les primes de risque toujours élevées sur la dette bancaire senior et subordonnée sont en partie liées à la préoccupation des investisseurs à cet égard », avance François Lavier. Les banques cherchent à limiter cette évolution et privilégient les émissions « senior unsecured » dès que possible, à l’instar des grands acteurs français ces dernières semaines. « Le poids croissant des financements sécurisés ne va pas dans le sens d’une simplification du passif des banques, recherchée pourtant par les régulateurs, constate Stéphane Landon, responsable de la gestion du financement et du bilan de Société Générale. D’où des réflexions en cours sur ce sujet. Ces dernières années, la part de nos émissions sous forme d’emprunts sécurisés était de l’ordre de 20 % à 25 %. »

Sur les financements à court terme, le marché interbancaire traditionnel - où les banques se prêtent au fil d’opérations à moins d’un an en blanc - n’est toujours pas reparti. « Le marché interbancaire est bloqué depuis 2008, du fait de la perte de confiance entre banques, indique Philippe Georges, gérant de l’équipe taux chez HSBC Global Asset Management (France). D’où le développement des financements assortis de ‘collateral’, un marché devenu essentiel pour la finance. » Mais outre qu’il se limite aux maturités courtes, le repo se focalise désormais sur des opérations domestiques, autre signe de frilosité. Les professionnels ne sont pas optimistes sur son redémarrage à grande échelle. « Pour que le marché interbancaire reparte dans son mode de fonctionnement antérieur, il faudra des années, la question de la confiance n’est pas résolue », déplore Philippe Georges.

Freins réglementaires

Autre frein majeur, ce marché semble devoir rester pénalisé par les règles de Bâle III, à commencer par les exigences de solvabilité et les règles de calcul de consommation de fonds propres appliquées aux opérations interbancaires. « Le régulateur ne faisant pas de différence entre les opérations interbancaires à un jour, à un mois ou un an, c’est l’ensemble des refinancements interbancaires qui est impacté, relève le bureau de l’AFTB. En effet, afin d’atteindre des objectifs de fonds propres très élevés, les banques réduisent en priorité leurs actifs sur la concurrence plutôt que sur leur clientèle. » Les exigences de liquidité, applicables en 2015 et 2018 mais de fait déjà prises en compte, pèsent aussi. « Il est tout aussi dangereux pour le ratio LCR de Bâle III de prêter à plus d’un mois que d’emprunter à moins d’un mois, reconnaît Michel Eydoux. L’interbancaire devient donc un marché d’ajustement à très court terme, et il est très rare que nous prêtions à plus d’un mois. » L’effet serait voulu par le régulateur. « La nouvelle réglementation sur la liquidité à un mois (ratio LCR) et de long terme (ratio NSFR) pénalise volontairement les flux interbancaires, de façon à réduire le risque systémique, juge François Lavier. Il s’agit d’une perspective positive à moyen et long terme et à court terme, l’intervention de la BCE limite l’impact de cette contrainte. » Le nouveau système de repo tripartite (gestion par Euroclear des dépôts de garantie échangés entre banques) en France devrait servir à lever en partie la difficulté.

Reste que les marchés du financement bancaire continueront de pâtir dans l’ensemble du rôle amoindri des teneurs de marché. Les contraintes prudentielles pèsent désormais sur le trading et les banques ont réduit la voilure. En outre, révèle Philippe Georges, « les ‘market-makers’ avaient la possibilité de vendre des titres qu’ils ne possédaient pas et de les emprunter ensuite facilement sur le marché du prêt-emprunt de titres. Or celui-ci s’est atrophié depuis la crise ». Pêle-mêle, les dépôts d’actifs en garantie auprès de la BCE, la plus grande aversion au risque ou la complexité de la compensation ont joué leur rôle à cet égard. Résultat, il est plus difficile d’obtenir des prix de marché en secondaire et cette rigidité pourrait peser sur les opérations primaires.

Dans ces conditions, les professionnels ne se prononcent pas sur la physionomie du financement des banques d’ici à la fin du LTRO. Assurément, il sera plus différencié d’un pays à l’autre. « Les banques européennes offrent désormais des profils de risques plus variés mais dans l’ensemble, le renchérissement des primes de risque depuis trois ans témoigne d’une incertitude générale à leur égard, assure Scott Bugie. Outre les effets de la réglementation, la pression vient pour une bonne partie des problèmes des risques souverains » (lire l’entretien).

A cet égard, le traitement du dossier grec n’est pas forcément rassurant. « Sur le sauvetage de la Grèce comme sur celui du financement des pays européens, l’Europe n’a pas agi, finalement, selon ses déclarations initiales, et il y a là un problème de crédibilité qui pourrait peser sur l’effet du soutien apporté aux banques », estime Xavier Lépine, président du directoire de La Française AM. La liquidité est décidément un dossier politique.

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