Groupama en passe de perdre son indépendance

le 29/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Si la priorité de la compagnie va à la réduction des coûts et à l’amélioration de sa rentabilité, elle n’exclut pas d’ouvrir son capital à des investisseurs extérieurs.

Jean Azéma, directeur général de Groupama, en février 2011. Photo : Hamilton/REA

Coup de tonnerre chez Groupama. Dix jours après l’avoir placée sous surveillance négative, Standard & Poor’s (S&P) a abaissé la note de l’assureur mutualiste de « BBB+ » à « BBB », assortie d’une perspective négative. Le 27 septembre, Fitch a fait de même en dégradant la note du groupe de « A- » à « BBB ». Des décisions justifiées par l’affaiblissement de la solvabilité du groupe français en raison de l’extrême volatilité des marchés financiers. « La situation est tendue en raison de la baisse des actifs financiers », reconnaît Jean Azéma, directeur général de Groupama. La compagnie a pourtant apporté quelques gages en annonçant la mise en place d’une politique de couverture sur ses actifs et de traités de réassurance sur ses provisions afin de réduire l’exigence en capital. Des mesures insuffisantes pour S&P. « En dépit des actions entreprises par Groupama, il semble peu probable que la solvabilité puisse se restaurer à un niveau en ligne avec une note BBB+ au cours des deux prochaines années », explique Virginie Crepy, analyste crédit chez S&P. Une décision lourde de conséquences, Groupama confirmant le report de son introduction en Bourse, désormais prévue au mieux en 2015.

Réelle urgence

Depuis plusieurs mois déjà, certains analystes soulignent la faiblesse du capital de Groupama. Sa marge de solvabilité a chuté de 277 % fin 2007 à 130 % fin 2010. « Ils ont multiplié les acquisitions faites en haut de cycle et financées sur leurs fonds propres, note un analyste d’une banque parisienne. Le groupe s’est donc appauvri en mettant beaucoup de ‘goodwill’ (écart d’acquisition, NDLR) dans son bilan. » Au 30 juin, ces goodwill s’affichent à 3 milliards d’euros pour 7,1 milliards d’euros de fonds propres (en incluant les caisses régionales).

Une sacrée épine dans le pied de l’assureur qui pâtit fortement de la chute des marchés boursiers. Une situation qui, selon plusieurs sources, susciterait une vive inquiétude au sein de l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP). « Je vous certifie que nous n’avons eu aucune discussion ni aucune recommandation », affirme pourtant Jean Azéma. De fait, c’est l’un des assureurs les plus chargés en actions, représentant 15 % de ses actifs pour un montant de 10 milliards d’euros dont il n’a rien cédé ces derniers mois. Groupama possède d’importantes participations dans Société Générale (4,08 %), Veolia Environnement (5,38 %), Eiffage (6,71 %) ou Saint-Gobain (1,89 %) : des sociétés qui ont vu leurs titres s’effondrer depuis l’été. « Sur ces quatre participations, la valeur de marché pour Groupama était de 2,63 milliards d’euros à fin juin, rappelle ce même analyste. Aujourd’hui, elle est de 1,33 milliard d’euros, soit un total de 1,3 milliard de moins-values latentes supplémentaires depuis fin juin. » La facture pourrait encore s’alourdir, la compagnie détenant 4,93 % de Mediobanca et 8,28 % de la banque hongroise OTP, deux établissements pour lesquels les moins-values se chiffrent à plus de 600 millions d’euros selon nos calculs. Même si Groupama peut compter sur des plus-values sur ces placements immobiliers - elles s’élevaient à 1,5 milliard d’euros à fin juin en net -, cette situation grèverait sa marge de solvabilité en fin d’année.

« Nous n’excluons pas de céder des actions mais nous le ferons en fonction des conditions de marché », consent Jean Azéma. L’urgence est réelle tant la pression s’accentue. Début août, lors de la publication de ses résultats semestriels, Groupama a fait état d’une marge de solvabilité sur fonds propres durs de 117 % et de 130 % (en incluant un coussin de plus-values latentes éligibles) stable par rapport à fin 2010 malgré 147 millions d’euros de bénéfices. « Aujourd’hui, sa marge doit être autour de 100 % en raison de l’accumulation de moins-values latentes », avance Philippe Picagne, responsable de la recherche assurance chez CreditSights, qui évalue entre 2,5 et 3 milliards d’euros ses besoins de fonds propres (lire l’entretien page 22). « J’estime que le groupe n’a pas besoin de fonds propres aujourd’hui, se défend Jean Azéma. Nous pouvons nous préparer à ce type de situation si les marchés restent au plus bas à l’avenir. Nous pourrions alors mener une politique de réduction d’activités ou de renforcement de fonds propres. Nous pourrions notamment faire entrer des investisseurs extérieurs si le besoin s’en faisait sentir, et ce sans passer par la cotation en Bourse. »

En parallèle, le profil de crédit de la compagnie se dégrade en raison de son exposition aux dettes souveraines périphériques (Portugal, Irlande, Italie, Grèce, Espagne). A fin juin, elle s’affichait à 3 milliards d’euros en juste valeur nette. A elles seules, les dettes grecques - sur lesquelles Groupama a passé une provision de 84 millions d’euros au premier semestre - et portugaises représentent respectivement 7,8 % et 3,3 % de ses fonds propres, avant impôts et participation aux bénéfices, selon S&P. « En début d’année, nous avons décidé de ne plus investir dans ces zones, explique Jean Azéma. Nous pourrions réduire un petit peu notre exposition sur certains passifs, mais ce ne sera pas massif. »

Finalement, le salut de Groupama passera par sa capacité à générer des bénéfices, ce qui alimenterait ses fonds propres et donc renforcerait sa marge de solvabilité. « Mais il y a fort à parier que le groupe doive passer des dépréciations significatives, juge l’analyste parisien. Aujourd’hui, on peut s’interroger sur la probabilité du groupe à être positif en 2011. Or si Groupama ne parvient pas à générer du capital par ses résultats, la marge de solvabilité va encore s’affaiblir. » Selon les normes IFRS, les assureurs doivent en effet passer des provisions pour dépréciation durable, affectant leur résultat net, lorsqu’une valeur chute de 30 % par rapport à son prix de revient ou quand les marchés boursiers baissent pendant six mois consécutifs. « Il n’y pas de souci tant que notre résultat est positif, nuance Jean Azéma. Toutefois, si les marchés financiers continuent de baisser de manière aussi importante, il deviendra de plus en plus difficile de générer du résultat. » Or les perspectives ne sont guères réjouissantes pour cette fin d’année. « La rentabilité est affaiblie en assurance-vie, notamment en raison de l’environnement financier, et elle est encore sous pression en assurance-dommages, même si elle s’améliore, indique Virginie Crepy, qui table sur un ratio combiné de 102 % en fin d’année. Cette situation pèse sur les résultats et donc sur sa capacité à restaurer les fonds propres. »

Réductions de coûts

Le groupe mutualiste n’a pas d’autre choix que d’infléchir sa stratégie. « Nous ne visons plus de gains de parts de marché mais un maintien de celles-ci sur la période 2012-2015 et une amélioration de notre rentabilité », indique Jean Azéma. Dès 2012, il va lancer un plan de réductions de coûts qui doit conduire à 300 millions d’euros d’économies en 2013 et 400 millions en 2014. « Ce plan portera sur Groupama SA et ses filiales avec une politique plus sélective en matière d’emplois pour les fonctions supports, tout en continuant à recruter des commerciaux dans les filiales Gan et les caisses régionales, avec une baisse du budget communication, et nous allons regrouper les équipes sur les sites parisiens existants », précise Jean Azéma.

L’assureur travaille déjà à la fusion de ses filiales Gan Eurocourtage et Groupama Transport - dont la finalisation est prévue le 1erjanvier 2012 selon une source syndicale -, et à la restructuration des centres de gestion de Gan Assurances, avec la suppression de cinq sites avant 2014. Pas question en revanche d’envisager la moindre cession d’entités en France ou à l’international. « Mais si nous devions réduire notre exigence en matière de capital, nous pourrions envisager de réduire certaines activités », confie, sans plus de détails, Jean Azéma. A l’international, après avoir cédé les activités santé de sa filiale britannique début août, l’assureur continue de ciseler son périmètre. Il travaille ainsi à l’adossement de sa filiale non vie portugaise à sa filiale espagnole et entend transformer sa filiale slovaque pour en faire une succursale de Groupama Garancia Biztosito en Hongrie. Des actions certes nécessaires mais bien loin aujourd’hui des défis auxquels doit faire face Groupama.

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