FINANCE PARALLELE Un maquis à ordonner

le 17/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le « shadow banking », peu ou pas régulé, arrive enfin au menu du G20 cette année.

Il est à l’origine de la crise financière de 2007. A l’époque, les SIV (structured investment vehicles) portaient des titrisations synthétiques, illisibles mais bien notées par les agences de rating, à base de crédits immobiliers subprime de bien piètre qualité. Du jour au lendemain, ils n’arrivèrent plus mobiliser des ABCP (papier commercial à court terme) pour se financer. Les marchés monétaires venaient d’entrer dans une phase de glaciation ; tout un pan du shadow banking (finance parallèle) allait montrer sa capacité de nuisance collective.

Depuis, le shadow banking fait figure d’oublié des sommets du G20, les communiqués officiels se contentant de le mentionner ici où là. Jusqu’à cette année, où il est prévu que le sommet des chefs d’Etat et de gouvernement d’octobre à Cannes arrête des décisions à son sujet, sur les bases d’un rapport rédigé en avril par le FSB (Financial Stability Board) . « Nous devons nous attaquer au ‘shadow banking’ », a expliqué Christine Lagarde, le ministre de l’Economie, devant les étudiants de Paris Dauphine le 10 février. Car « le risque est qu’à réguler trop fortement le cœur, les activités viennent à fuir aux périphéries du système financier. Il me semble que renforcer fonds propres et liquidité des banques sera de peu d’utilité si les banques transfèrent massivement leur activité de transformation ailleurs ; par exemple dans des titrisations sans fonds propres et porteuses de risques de liquidité… de peu d’utilité si le ‘trading’ ou les activités de financement sont transférés ailleurs, par exemple dans des fonds monétaires ou des ‘hedge funds’ ».

C’est le thème en vogue du moment : les contraintes prudentielles imposées par Bâle III auraient comme conséquence inévitable de jeter dans les bras de ce système parallèle opaque et non régulé une partie du financement de l’économie. A cela s’ajoute l’idée que plus les règles sont sévères, plus les banquiers ont intérêt à faire de l’arbitrage réglementaire et du levier en dehors du secteur bancaire officiel. Plusieurs responsables américains s’en sont émus (lire ci-contre). Les lobbies sont à pied d’œuvre et il s’agirait de ne pas trop réguler le secteur bancaire au risque d’aggraver le mal. L’épouvantail du shadow banking serait agité par les banques qui ont compris que la (re)régulation va redimensionner leur place dans l’ensemble de l’économie et réduire leurs bilans comme leurs profits.

Trouver un langage commun

Reste que surveiller ou maîtriser la finance « de l’ombre » est du domaine du possible, même si la tâche ne s’annonce pas des plus aisées. A commencer par ce qu’il y a de plus élémentaire : lui donner une définition et un périmètre de régulation précis. La définition la plus commune consiste à aligner les métiers et les acteurs de la finance : les fonds mutuels du marché monétaire, les octogénaires agences hypothécaires (deux acteurs fondamentaux pour les Etats-Unis), les courtiers en valeurs mobilières, SIV, hedge funds, conduits ABCP, etc. Ce type de définition peut prendre des allures d’inventaire à la Prévert en élargissant l’éventail aux sociétés d’assurances, aux compagnies énergétiques et pétrolières ou encore aux infrastructures de marché (les CCP, contreparties centrales) appelées à gagner en importance avec la compensation des dérivés de crédit.

La démarche du FSB devrait être différente et reposer sur une définition non pas par acteurs mais par la fonction économique du shadow banking. Elle reprendrait l’analyse la plus aboutie jusqu’ici, celle de la Fed de New York rendue publique en juillet dernier (www.agefifr) selon laquelle « les ‘shadow banks’ sont des intermédiaires financiers qui font de la transformation de liquidité, de crédit et de maturité sans avoir accès à la liquidité banque centrale ». Plus important, la définition est affinée en vue de déceler l’arrière-plan de ces « non-banques » qu’est le risque systémique : les « banques parallèles » sont intégrées verticalement tout au long d’une chaîne d’intermédiation et sont utilisatrices de toute une palette d’instruments de titrisation et de financements sécurisés. Et pour tenir compte du contexte dans lequel évolue cette finance, le FSB s’intéressera à leurs « légitimateurs » qui leur apportent un soutien ; monoline, agences de notation, soutien implicite de liquidité accordé par les banques (cas des SIV en 2007).

A ce jour, les membres du FSB n’ont pas encore établi de langage commun sur la manière de surveiller les shadow banks, et pour tout dire, certains points sont carrément conflictuels. Toutefois, il y a accord pour ne stigmatiser aucun acteur de la chaîne de titrisation. En matière de surveillance des « banques de l’ombre », les activités d’intermédiation du crédit peuvent être repérées comme aux Etats-Unis à travers les « flows of funds » publiés par la banque centrale ; les données européennes étant plus granulaires. Des instruments de financement comme la titrisation, les OPCVM ou les « repo » devraient faire l’objet d’une attention particulière. Pour ce qui est des banques, la limitation de leur exposition quand elles agissent en tant que sponsor ou le renforcement des règles de consolidation de leurs bilans (dans le cas de véhicules hors bilan) sont envisagés. Les discussions se poursuivent avec une certitude : les plus importants segments de la chaîne que forme le shadow banking n’échapperont pas à l’œil du régulateur. Son importance ne peut laisser indifférent : 16.000 milliards de dollars d’engagements, selon les calculs de la Fed de New York (20.000 milliards avant la crise), soit bien plus que les engagements des banques traditionnelles (13.000 milliards).

Si sa force de frappe s’est réduite, le shadow banking prend aujourd’hui de nouvelles formes. « Il n’y a désormais quasiment plus d’investisseurs pour les structures toxiques du type SIV, ces ‘non bank banks’ sans capitaux propres, constate Christophe Nijdam, analyste chez Alpha Value. Et à l’avenir, il y aura moins d’incitation pour la titrisation à outrance des établissements bancaires qui devront conserver 5 % de leurs engagements ainsi externalisés et subir un coût en capital plus élevé. » Cependant, « sous Bâle III, les banques seront conduites à encore mieux gérer leur bilan et cela ne peut se faire sans des fonds qui prendront une partie des engagements des banques, redistribués dans le marché, analyse Thierry de Vergnes, directeur général du gérant britannique de CLO (collateralized loan obligations) européens Egret Management (filiale de Société Générale). Aussi, il y aura une complémentarité entre ces fonds institutionnels et le système bancaire du futur ». Dans une récente étude, Oliver Wyman anticipe une croissance rapide du « secteur du ‘shadow banking’ » à partir de 2011, car de « nouveaux fonds de prêts permettant une désintermédiation du très régulé secteur bancaire en faisant se rencontrer directement emprunteurs et investisseurs long terme, tels les fonds de pension et les compagnies d’assurances », vont gagner en importance.

Nouvelle étape

Une nouvelle étape est ainsi en passe d’être franchie. Aux désormais traditionnels CLO et fonds de leveraged loans, qui participent à la syndication de prêts issus de LBO (leveraged buy-out), s’ajoutent désormais des investisseurs, institutionnels ou fonds, désireux de répondre directement au besoin d’entreprises cherchant à diversifier leurs sources de financement, voire à en allonger leur maturité (un investisseur long terme sera prêt à s’engager sur sept à dix ans, contre plutôt cinq ans pour une banque). « Ces placements privés pour le compte de sociétés de taille moyenne, qui n’ont pas accès au marché obligataire ‘public’, peuvent prendre soit la forme d’une obligation non notée, soit même celle d’un prêt, détaille Rémy Savoya, vice-président de Kepler Corporate Finance à Genève, qui a intermédié quelques opérations de ce type. Ce marché existe déjà aux Etats-Unis, via en particulier des compagnies d’assurances, et n’en est qu’à ses prémices en Europe continentale, car les banques restent très agressives en matière de crédit, mais il se développera sous la pression des contraintes de Bâle III. » Les établissements bancaires offrent aujourd’hui aux entreprises une palette de services dans une perspective de rentabilité globale, rendant encore difficilement compétitifs les institutionnels, qui ne proposeront qu’un financement.

Dans ce contexte, l’assureur britannique Prudential aurait éprouvé des difficultés à utiliser l’enveloppe de plus d’un milliard de livres mobilisée il y a environ deux ans dans cette perspective. De même, Jean-Philippe Levilain, responsable de l’équipe leveraged finance d’Axa Structured Finance, reconnaît étudier ce marché dit du financement direct (direct lending), mais ne pas avoir réalisé d’ores et déjà d’opération : « Il y a un marché couvert par le monopole bancaire qui n’a pas fondamentalement vocation à le rester, analyse-t-il. Mais la mise en œuvre de Bâle III ayant été repoussée, ce marché démarrera lentement. » Les entreprises ciblées ne seraient pas les PME, pour lesquelles une analyse du risque crédit est difficile à réaliser en dehors d’une relation bancaire traditionnelle, mais les quelques centaines de groupes se situant en deça de ceux du CAC 40. « Nous bénéficions d’une bonne information sur ces sociétés de moyenne capitalisation. Aussi, nous pourrions constituer un portefeuille d’une soixantaine d’entre elles, donc un peu plus concentré (2 % à 3 % par ligne) qu’un portefeuille de ‘leveraged loans’ (1 % à 2 %), dont les sous-jacents sont plus risqués », précise Jean-Philippe Levilain, qui envisage la construction de cette nouvelle activité dans une logique long terme et non opportuniste, afin de représenter une alternative crédible aux banques. Pour ce faire, Axa IM pourra s’appuyer sur la dizaine d’analystes de son pôle finance structurée qui suivent déjà au quotidien les dossiers de prêts à effet de levier pour le compte des CLO ou des positions en direct de la compagnie.

Les attentes en matière de rendement de ces investisseurs institutionnels devraient pouvoir être satisfaites, mais ce ne sera sans doute pas le cas de celles des hedge funds, car « la marge sur les prêts est trop faible pour dégager une performance annuelle de 12 %, analyse Laurent Minvielle, directeur de la multigestion alternative d’Edmond de Rothschild Investment Managers. Ils devront soit mettre en œuvre des effets de levier, soit se concentrer sur les dossiers dont les banques ne voudront pas, ce qui peut s’avérer risqué ». « Si les autorités avaient véritablement voulu limiter le ‘shadow banking’, elles exigeraient des banques de ne pas financer ces ‘hedge funds’ », ajoute Christophe Nijdam. Pourtant, certains gérants alternatifs n’ont pas hésité à lever des fonds dits de direct lending ces derniers mois, à l’image de FrontPoint (plus d’un milliard de dollars), DE Shaw (1,7 milliard) ou Highbridge (1,6 milliard). « En tant que gérant de fonds de ‘hedge funds’, nous préférons rester à l’écart de cette stratégie, car les prêts sous-jacents sont très peu liquides et l’analyse de crédits bancaires réclame une expertise bien spécifique », juge Guido Bolliger, directeur des investissements d’Olympia. Dans son esprit cependant, les occasions de lancer de nouvelles stratégies qui vont se présenter aux hedge funds dans le sillage de l’application de Bâle III ne se limitent pas aux prêts : « Des fonds seront susceptibles de se substituer aux banques pour assurer la liquidité d’options dont la maturité sera trop longue pour elles ou, par exemple, d’offrir des couvertures à de grandes entreprises sur certaines de leurs participations », évoque avec intérêt Guido Bolliger. Une nouvelle ère pour la désintermédiation est bel et bien en marche.

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