Dossier Régulation financière

La directive AIFM bloque sur la « délégation » de gestion

le 13/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les gérants alternatifs de « hedge funds » et de « private equity » s’inquiètent aussi de situations réglementaires complexes à appréhender.

A sept mois de l’échéance, l’industrie de la gestion alternative paraît mal préparée au futur régime AIFM (Alternative Investment Funds Managers). Si l’AMF (Autorité des marchés financiers) et les associations françaises expliquent que tous les efforts sont fournis pour rallier les fonds « non régulés » et que la plupart des gérants sont déjà « AIFM compatibles », « les gestionnaires de fonds de 'private equity' commencent seulement à réfléchir à leur adaptation aux contraintes futures de la directive, alors que les gestionnaires multi-actifs ou immobiliers ont bien avancé dans leur analyse et projet d’adaptation », estime Axelle Ferey, directeur et expert AIFM d’Ernst & Young à Luxembourg. Environ 90 % des grandes sociétés de gestion opérant en Europe auraient engagé un programme AIFM structurant, et 50 % ont entamé la phase d’implémentation. Ces chiffres seraient légèrement inférieurs chez les gérants de fonds immobiliers. Et ils sont divisés par deux pour le capital-investissement, mais avec des structures plus souples capables de s’adapter assez rapidement.

La directive AIFM, adoptée le 8 juin 2011, doit être transposée par les Etats membres avant le 22 juillet 2013 (en France via une ordonnance selon le projet de loi sur la Banque publique d'investissement). Cette réforme est un enjeu majeur pour des places comme Dublin ou Luxembourg, véritables fers de lance de l’industrie alternative, et notamment des

hedge fundsen Europe. Ainsi, plus de 15 % des actifs sous gestion est susceptible de tomber sous le spectre de la directive AIFM à Luxembourg (sur un total sous gestion de 2.300 milliards d’euros environ). Rien d'étonnant à ce que le Grand-Duché veuille être parmi les premiers à transposer la directive.

Cette directive sur les gestionnaires de fonds non coordonnés, c’est-à-dire non Ucits (OPCVM), a pour double objectif d’harmoniser l’industrie au niveau européen et d’en améliorer le contrôle des risques systémiques. Si la réforme touchait à l’origine principalement les hedge funds,elle s’appliquera donc également aux fonds de private equity, immobiliers et infrastructures. Un gestionnaire de l’Union européenne devra désormais être agréé AIFM par son régulateur national selon des conditions très précisément définies, « largement inspirées de la directive OPCVM, rappelle Valéry Denoix de Saint Marc, avocat-associé chez August & Debouzy. AIFM accroît également la sécurité financière via l’obligation de passer par un dépositaire, et des règles prudentielles imposant des niveaux de capital minimums ».

Société « boîte aux lettres »

Pour l’industrie, cette réglementation est un big-bang. « Alors que la réglementation Ucits s’est faite en plusieurs vagues, laissant aux sociétés de gestion le temps de s’adapter progressivement, ce n’est pas le cas d’AIFM », indique Marc Saluzzi, président de l’Alfi (Association of the Luxembourg Fund Industry). Les ajustements seront plus ou moins importants et dépendront du niveau de réglementation de chaque acteur en termes de capital requis, de modèle de gestion du risque, de reporting ou de transparence sur l’effet de levier. Une adaptation d’autant plus compliquée à appréhender que les mesures de « niveau 2 », les standards techniques, censées être livrées sous la forme d’un règlement européen par la Commission européenne en juillet dernier, ne devraient pas l’être avant la fin de l’année.

Les Etats membres ont du mal à s’accorder sur plusieurs points, et en particulier sur la délégation à des tiers de la gestion de portefeuilles et/ou de la gestion des risques. Cette dernière, jusqu’alors interdite pour les fonds français, est courante au Royaume-Uni et au Luxembourg, par exemple pour bénéficier d’expertises externes : sectorielles, géographiques, métiers. Dans les faits, la directive interdit un transfert de la responsabilité du gestionnaire « déléguant » au point de s’affranchir des conflits d’intérêts induits et/ou de devenir une société « boîte aux lettres ».

Des critères complexes

Echaudée par l'affaire Luxalpha, la Commission souhaite durcir les conditions de cette délégation au-delà des avis rendus par l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) sur la directive, ce qui fait réagir vivement l’industrie. Plusieurs grands gérants (Allianz, Axa IM, BlackRock, Fidelity, Schroders...) ont dénoncé, début juillet dans une lettre au commissaire européen au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier, la complexité des critères proposés. « Le cadre réglementaire prévu par Ucits pour limiter la délégation et repris par l’Esma est suffisant, pourquoi vouloir aller au-delà alors que ces produits s’adressent à des investisseurs qualifiés ? », s’interroge Marc Saluzzi. Un régime renforcé risquerait de conduire à une remise en cause automatique de l’agrément : « Dans le projet de texte, le gestionnaire ‘déléguant‘ perdrait la gestion du fonds et serait présumé société ‘boîte aux lettres’ dès lors qu'un des cas prévus par le règlement de ‘niveau 2’ intervient. Ce risque est trop important et crée de l'incertitude juridique », regrette aussi Nathalie Duguay, avocate spécialisée chez SJ Berwin. « Une exemption relative à la délégation intra-groupe aurait pu constituer une porte de sortie partielle mais semble toutefois inégalitaire vis-à-vis d’acteurs de taille moyenne », explique Axelle Ferey. Le Comité de place constitué par l’AMF pointe d’ailleurs la nécessité d’encadrer rigoureusement dans la transposition en droit français le contrôle des conflits d’intérêts et des risques pour la délégation aux PSI (prestataires de services d’investissement) régulés par la directive Marchés d’instruments financiers (MIF).

Parmi les autres problèmes liés à l’application de la directive figurent les accords attendus de coopération prudentielle et fiscale avec les régulateurs des gestionnaires « offshore » pour la distribution de fonds en Europe, dont le premier vient d’être signé avec le régulateur suisse. On trouve aussi les points techniques devant préciser le cadre d’activité et les obligations prudentielles des dépositaires, désormais obligatoires pour tous les fonds alternatifs (pas forcément avec un statut bancaire pour les fonds fermés) et qui devraient engendrer des coûts supplémentaires répercutés aux investisseurs finaux. Les professionnels des « titres » demeurent inquiets face à certaines responsabilités qui leur sont imposées, notamment sur des flux ou actifs qu’ils ne maîtrisent pas (déposés en nantissement auprès d’autres contreparties par exemple).

Passeport

Au-delà des discussions sur ces différents points, l’enjeu majeur de la directive, qui est aussi le principal levier pour l’industrie, reste le passeport pour la commercialisation des fonds. « Surtout pour l’industrie des 'hedge funds', indique Valéry Denoix de Saint Marc. L’homogénéité de la réglementation va simplifier la commercialisation au-delà des frontières. » Les AIFM devraient ainsi pouvoir obtenir, dès le 22 juillet 2013 sur demande, un « passeport » européen pour distribuer un fonds européen auprès d’investisseurs professionnels (au sens de la directive MIF) dans tout l’Espace économique européen, et/ou gérer un fonds dans un autre Etat membre, alors prévenu par simple notification de son autorité de tutelle. En attendant le régime prévu à partir de 2015, le « passeport distribution » pourrait aussi permettre au gérant européen de commercialiser un fonds non européen en Europe, pour autant que les régimes de « placement privé » des Etats membres correspondant l’y autorisent.

Alors que les investisseurs institutionnels sont de plus en plus enclins à privilégier des fonds réglementés pour investir dans la gestion alternative, le passeport devrait permettre aux acteurs du secteur d’accroître leur volume d’affaires. Mais au bout du compte, le succès du label AIFM dépendra des coûts supplémentaires induits par la nouvelle directive par rapport à la protection supplémentaire apportée aux investisseurs. Un dispositif qui devrait favoriser les plus gros intervenants.

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