Dexia résiste sans certitude à long terme

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

La banque franco-belge veut prouver sa solidité, malgré son exposition aux dettes souveraines et le poids de son portefeuille obligataire.

Vents contraires. A quelques jours de la publication des résultats des banques européennes aux tests de résistance sectoriels, Pierre Mariani, administrateur de Dexia, affiche sa « sérénité ». Sa confiance tranche avec le jugement de Moody’s, qui a dégradé, le 8 juillet, la note de long terme du groupe franco-belge, en raison d’« une combinaison de pressions adverses ». Abaissée de A3 à A1, sa notation passe juste en dessous de celle de Standard & Poor’s (S&P). La veille, cette dernière avait confirmé ses notes long et court terme, à A et A-1. S&P souligne notamment que « l’exposition directe de Dexia de 4,3 milliards d’euros à la dette souveraine grecque (3,47 milliards selon la banque, voir le tableau page 9, NDLR) est substantielle par rapport aux revenus de la banque, mais absorbable, compte tenu du capital élevé de Dexia ». Des termes que Pierre Mariani reprend à son compte (lire l’entretien page 20) pour montrer que sa banque n’est pas vulnérable à la crise de la dette souveraine.

Dexia est pourtant, en valeur absolue, la deuxième banque européenne la plus exposée aux emprunts d’Etat grecs, derrière BNP Paribas. C’est aussi la plus fragile en valeur relative : son exposition représente 19 % de ses fonds propres Tier one, souligne le bureau d’analyse CreditSights, et même 37 % avec les dettes publiques espagnole (1,45 milliard d’euros) et portugaise (1,8 milliard d’euros). La dégradation de la note du Portugal par Moody’s n’est pas de bon augure pour la banque, qui a pris part à l’initiative française de reconduction de la dette grecque pour un deuxième plan de sauvetage du pays. Standard & Poor’s a d’ailleurs assorti sa note d’une perspective négative parce que la banque est « sensible à une extension de la crise souveraine », mais aussi parce que « son ‘business model’ continue à reposer, en partie, sur son accès aux marchés à des prix de refinancement raisonnables ».

Désinvestissements

Malgré la forte réduction de son bilan, de 651 milliards d’euros fin 2008 à 527 milliards fin mars, le leader déchu du financement des collectivités locales paie encore les conséquences de l’expansion tous azimuts qui l’a conduit à prêter à long terme en se refinançant à court terme sur les marchés… jusqu’à la crise de liquidité consécutive à la faillite de Lehman Brothers. La cure d’austérité imposée par la Commission européenne après son sauvetage public n’a pas effacé toutes les traces du passé. C’est pourquoi Dexia a annoncé fin mai vouloir accélérer les cessions d’actifs toxiques ou illiquides. Cette mesure lui coûtera son bénéfice annuel, en raison d’une charge exceptionnelle de 3,6 milliards d’euros au deuxième trimestre. « Les provisions passées sont significatives par rapport aux objectifs de Dexia, estime Taos Fudji, analyste chez Standard & Poor’s. La banque a déjà vendu 64 milliards d’euros d’actifs depuis octobre 2008 avec une perte moyenne de 1 % seulement. Elle devrait aller au-delà de l’objectif de réduction de son portefeuille obligataire à 80 milliards d’euros en 2014, contre 102 milliards aujourd’hui, hors ‘financial products’ (titres hypothécaires subprime principalement, NDLR). »

Pour Philippe Lamaud, analyste chez Fitch Ratings, « le portefeuille d’actifs financiers demeure volumineux par rapport à la taille de Dexia et requiert encore d’importants besoins de financement. Par ailleurs, le montant des financements à court terme levés sur les marchés monétaires et interbancaires s’est réduit mais représente encore près de 100 milliards d’euros, soit environ un cinquième de son bilan. » La banque se targue d’avoir réduit en la matière ses besoins en financements de 260 milliards d’euros fin 2008 à 104 milliards fin mars 2011. A la fin de l’année, elle compte passer sous la barre des 80 milliards. Mais cet effort n’est pas suffisant pour régler le problème de liquidité, selon Moody’s. Pour ses émissions à long terme, Dexia assure avoir déjà réalisé plus de 90 % de son programme de l’année, avec 19 milliards d’euros levés à fin juin. Un signe encourageant pour une première campagne sans la garantie des Etats.« Dexia recourt à des ‘covered bonds’ (obligations sécurisées par des prêts aux collectivités locales, NDLR) rémunérés autour de 80-100 points de base (pb) et à des placements privés, plutôt qu’à de larges émissions publiques non sécurisées, plus chères », pointe Alain Branchey, analyste chez Fitch Ratings.

Certains investisseurs américains se méfient pourtant toujours de la signature Dexia, du fait de son exposition au risque souverain européen. « Suite à notre mise sous surveillance par Standard & Poor’s, des municipalités américaines dont nous garantissons les émissions obligataires s’étaient tournées vers nous, faute de pouvoir émettre sur les marchés, explique Pierre Mariani. Nous avons mis jusqu’à quelques centaines de millions de dollars à leur disposition mais les tirages ont commencé à diminuer. Ce portefeuille de lignes de liquidités s’élève aujourd’hui à 17 milliards de dollars contre 50 milliards en 2008, et nous serons sans doute à 14 milliards en fin d’année car nous cherchons à nous délester de ces actifs en incitant nos clients à trouver d’autres solutions de financement. » Pour Alain Branchey, « le problème des municipalités américaines reste théorique et gérable. Ce portefeuille d’engagements n’est pas déraisonnable et nous n’estimons pas qu’il pourrait causer à lui seul la chute de la banque. » « C’est une nouvelle mauvaise surprise du hors bilan de Dexia, juge de son côté Christophe J. Nijdam, analyste chez AlphaValue. Si le problème de la crise grecque dure, Dexia pourrait être soumis à des pressions renouvelées sur sa liquidité en dollars. » En attendant, le CDS (credit default swap) de la banque reste bien supérieur à ses coûts de refinancement. « Il est passé de 273 pb à 330 pb en un mois, relève Christophe J. Nijdam, C’est un niveau anormalement élevé pour une banque quasi publique franco-belge et sans nul doute exagéré, mais il est révélateur des questionnements qui subsistent sur la viabilité à terme du modèle économique de Dexia. » Ces interrogations se reflètent aussi dans son cours de Bourse qui fluctue autour de 2 euros (voir le graphique page 18).

Dépendance à la Turquie

« Nous n’estimons pas que la situation de Dexia se soit sensiblement détériorée au cours des derniers mois, nuance Philippe Lamaud. On entend beaucoup de choses sur ses problèmes réels ou supposés. La gestion des coûts de liquidation du portefeuille obligataire et de ceux liés au refinancement de son activité de prêts aux collectivités locales reste un enjeu majeur pour le groupe, mais ses autres lignes de métier fonctionnent tout à fait convenablement. » Les activités cœur de Dexia doivent lui permettre de redevenir profitable dès le troisième trimestre. A fin mars, leurs revenus avaient progressé de 8 % sur un an, quand ceux du groupe reculaient de 15 % (hors plus-value de cession). Principal moteur de croissance, le réseau turc DenizBank devra générer 27 % des revenus en 2014, derrière les banques de détail belge et luxembourgeoise (33 %), mais devant le pôle de gestion d’actifs, assurance et services aux investisseurs (21 %) et le financement du secteur public (18 %). Selon Pierre Mariani, la pépite stambouliote pèse davantage que la capitalisation boursière de Dexia (4 milliards d’euros). Mais certains analystes s’interrogent sur la pertinence d’une stratégie dépendante de la santé de l’économie turque et du taux de change de sa monnaie avec l’euro. D’autant que les synergies de DenizBank avec le groupe sont limitées. La filiale turque de Dexia vient d’ailleurs de céder sa branche d’assurance-vie à l’américain MetLife, et de nouer un accord exclusif de quinze ans avec Axa pour la distribution de produits d’assurance-dommages au sein de son réseau. En revanche, les cessions des activités de financement de collectivités en Italie et en Espagne, prévues respectivement avant fin 2012 et fin 2013, ne semblent pas d’actualité. « Leurs portefeuilles risquent de subir une décote importante du fait des pressions sur les finances publiques des deux Etats », pointe un ancien cadre de Dexia.

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