Rencontre avec... Sylvie Matherat, adjoint au directeur général des opérations de la Banque de France

Dérivés OTC : « Il vaut mieux prendre quelques mois de plus pour arriver aux meilleures règles possibles »

le 25/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Par Jérémie Marais

Même si la date butoir de fin 2012, fixée par le G20 de Pittsburgh en septembre 2009, n’a pas été respectée, la réforme du marché des dérivés de gré à gré (over-the-counter, OTC) est bel et bien sur les rails. Selon le dernier rapport d’étape du Conseil de stabilité financière (FSB), remis au G20 Finances réuni à Washington les 18 et 19 avril, de plus en plus de contrats, notamment sur taux d’intérêt, passent par des chambres de compensation. « La compensation centrale accroît la liquidité du marché et élimine en grande partie le risque de contrepartie », se félicite Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France (BdF), dans la 17e Revue de la stabilité financière de l’institution, consacrée à cette réforme. Toutefois, une bonne partie des transactions restent bilatérales, par exemple sur CDS (credit default swaps). La « matière noire » du système financier, selon les mots de Christine Lagarde, directrice générale du Fonds monétaire international (FMI). La Revue de la stabilité financière donne la parole à des économistes, des régulateurs et des acteurs du marché pour faire le point. Sylvie Matherat, adjoint au directeur général des opérations de la BdF, répond à nos questions.

L'Agefi Hebdo - La réforme du marché des dérivés OTC est-elle la plus importante de l’après-crise ?

Sylvie Matherat - C’est le dernier grand chapitre de la réglementation post-crise, très important en matière de stabilité financière, qui arrive à maturité maintenant. Le marché des dérivés OTC est gigantesque (plusieurs fois le PIB mondial), et échappait jusqu’ici largement à notre vision et à la réglementation. Les régulateurs ont pris conscience, avec la faillite de Lehman Brothers, de l’importance des interconnexions entre institutions financières par l’intermédiaire des dérivés, et de la nécessité de mettre en place des protections ou des coupe-circuit pour éviter les mécanismes de contagion.

Pourquoi la date butoir de fin 2012 fixée par le G20 de Pittsburgh n’a-t-elle pas été respectée ?

Il s’agit certainement d’un des pans de la régulation les plus compliqués. Les dérivés OTC sont complexes et très consommateurs de technologie. Par nature, ils ne se prêtent pas facilement à l’enregistrement et à la réglementation. Par exemple, pour que ces transactions soient compensables via des chambres de compensation (CCP), il faut qu’elles soient standardisées. L’industrie fait des efforts pour les simplifier et les rationaliser, ce qui prend du temps. Par ailleurs, de nombreuses juridictions ne disposent pas encore de cadre juridique pour mettre en œuvre les recommandations du G20.

On attendait notamment les règles de marges pour les dérivés non compensés, mais le Comité de Bâle et Iosco (International Organization of Securities Commissions) ont décidé de lancer une seconde consultation et de les finaliser d’ici à cet été...

L’objectif de la réglementation est d’inciter les dérivés à être compensés centralement en rendant les transactions bilatérales plus coûteuses, via notamment des contraintes en termes de capital et/ou de « collateral ». Or s’agissant du « collateral », il est d’ores et déjà très utilisé, notamment dans le cadre des opérations avec les banques centrales ou des transactions interbancaires. La disponibilité du « collateral » est donc une question importante, non seulement en termes de montant global mais aussi en termes de répartition entre les acteurs financiers. Etant donné les montants en jeu (on parle de milliers de milliards de dollars), il vaut mieux prendre quelques mois de plus pour arriver aux meilleures règles possibles. Dans ce contexte, la France a insisté auprès du Conseil de stabilité financière (FSB) et du G20 afin qu’une analyse macroéconomique globale de l’impact de toutes ces réformes (celle du marché des dérivés, Bâle 3 et les ratios de liquidité, la loi Dodd-Frank, etc.) soit effectuée. Un groupe d’économistes, sous l’égide de la Banque des règlements internationaux (BIS), réalise actuellement une étude d’impact et doit rendre ses conclusions d’ici au sommet du G20 en septembre. Le risque est d’exclure certains intervenants de marché et de pénaliser le financement de l’économie, au moment où il est nécessaire à la croissance, surtout en Europe.

Que répondez-vous aux critiques sur l’encombrement des actifs et la procyclicité dus aux exigences de « collateral » ?

L’étude de la BRI (Banque des règlements internationaux, NDLR) doit aussi prendre en compte ces considérations. Comme toutes les réglementations OTC sont très consommatrices de « collateral », on a dans les bilans des banques des actifs qui ne sont plus disponibles, même s’ils peuvent parfois être réutilisés (rehypothecation, re-use). Cela soulève un réel problème de transparence et d’information des tiers, ainsi que des difficultés potentielles en cas de résolution. En ce qui concerne la procyclicité, c’est un vrai sujet de préoccupation. Il y a une articulation délicate entre les exigences microprudentielles et les objectifs macroprudentiels. Une solution pourrait être d’avoir une analyse « à travers le cycle » comme dans le cas des exigences en capital.

Les premières obligations de « reporting » à des référentiels centraux (« trade repositories ») sont entrées en vigueur aux Etats-Unis, et doivent l’être dans l’Union européenne au troisième trimestre. Selon le rapport d’étape du FSB, douze référentiels centraux sont opérationnels et plus de 90 % des dérivés de taux d’intérêt et de crédit leur sont déclarés. Ces données sont-elles utiles ?

Bien sûr. Nous avons accès à des informations, notamment sur les transactions des institutions sous notre contrôle, et nous pouvons leur demander, si besoin, de nous expliquer certaines positions.

Les premières obligations de compensation sont entrées en vigueur pour certains « swaps »en novembre au Japon et en mars aux Etats-Unis. Selon le FSB, 40-50 % des dérivés de taux d’intérêt sont déjà compensés, contre 35-40 % fin 2011, et 10-12 % des dérivés de crédit le sont aussi. Cela réduit-il le risque systémique ?

On réduit forcément les risques de contrepartie et de règlement puisqu’il y a moins d’expositions bilatérales, mais on augmente le risque des chambres de compensation. C’est pour cette raison que l’autre volet de la réforme consiste à demander à ces institutions de se protéger contre les risques de contrepartie, de liquidité et opérationnels. Le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement (CPSS) et Iosco ont revu les principes pour les infrastructures de marchés financiers en avril 2012 dans un sens plus restrictif et plus protecteur. De manière analogue à ce que fait le Comité de Bâle avec Bâle 3, ces deux organismes ont lancé une procédure de « peer review » pour évaluer l’application de ces principes.

Le FSB déplore que presqu’aucune juridiction du G20 n’ait dévoilé de dispositif de liquidité pour les chambres de compensation…

C’est un sujet très important en discussion au sein du FSB. Les principes de CPSS et Iosco prévoient une couverture contre le risque de liquidité. L’accès éventuel d’une CCP à la liquidité banque centrale est lié aux devises dans lesquelles les transactions traitées sont libellées et donc, de fait, à sa localisation.

Les Etats-Unis ont exempté certains dérivés de change de la compensation. En Europe, l’Esma (European Securities and Markets Authority) doit se prononcer cette année. Quel est votre avis ?

Il y a une logique à exclure les dérivés de change de la compensation dans la mesure où le risque de règlement, principal risque sur ce type de transactions, est pris en charge par le système CLS (Continuous Linked Settlement). Mais cela ne résout pas toutes les questions et une interrogation demeure sur la nécessité d’imposer, en plus des appels de marge (marges de variation), des dépôts de garantie (marges initiales). Le Comité de Bâle et Iosco doivent prendre une décision d’ici à cet été. Il faut toutefois veiller à ce que les exemptions n’ouvrent pas la possibilité d’arbitrage réglementaire.

Les ministres des Finances de neuf pays, dont la France, et Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur et aux Services, ont écrit au secrétaire au Trésor américain Jack Lew afin de plaider pour une reconnaissance mutuelle des réglementations. Où en sont les discussions sur ce sujet ?

Dans laRevue de la stabilité financière, Michel Barnier et Gary Gensler, président de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), ont écrit des articles sur le sujet. Chacun estime qu’il faut que les règles soient harmonisées mais a une opinion différente quant à la meilleure manière d’y parvenir. Les discussions se poursuivent au niveau du G20, et j’espère qu’on aboutira à un système de reconnaissance mutuelle étant donné que ces exigences sont, de fait, très proches des deux côtés de l’Atlantique.

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