Compensation des dérivés OTC, c’est parti !

le 18/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Les Etats-Unis deviennent le deuxième pays du G20 à honorer les engagements de Pittsburgh, après le Japon en novembre dernier.

La CFTC, la principale entité régulatrice des dérivés OTC. Photo: Andrew Harrer/Bloomberg

Le marché américain des dérivés de gré à gré (over-the-counter, OTC), évalué à 250.000 milliards de dollars, sort de l'ombre. La CFTC (Commodity Futures Trading Commission), son principal régulateur, a adopté plus de 80 % des règles prévues par la loi Dodd-Frank, dont les plus importantes entrent en vigueur cette année. Depuis le 31 décembre 2012, certains acteurs, surtout des banques (swap dealers), doivent communiquer certaines transactions en temps réel (entre 30 minutes et 48 heures) à des référentiels centraux (trade repositories). Depuis le 11 mars, les banques et les plus grands hedge funds doivent compenser certains swaps de taux d'intérêt et CDS (credit default swaps) sur indices. Ces obligations s'étendent peu à peu à l'ensemble du marché. « En dépit des exemptions, les règles couvrent l'essentiel du marché et imposent une transparence nouvelle, affirme Michael Greenberger, professeur à la University of Maryland School of Law et ancien directeur de la division du trading et des marchés de la CFTC. Un signe ne trompe pas, Wall Street se bat toujours pour obtenir des règles moins strictes. » La CFTC doit encore en adopter plusieurs, notamment sur les SEF (swap execution facilities), les plates-formes sur lesquelles les dérivés standardisés doivent s'échanger, les exigences de marges pour les dérivés non compensés, et les lignes directrices sur les transactions transfrontalières.

En attendant, les acteurs du marché essuient les plâtres. Gary Gensler, président de la CFTC, a salué la « transparence post-marché » obtenue grâce aux informations des référentiels centraux, « disponibles gratuitement sur leurs sites internet », mais ses équipes ont constaté des problèmes de timing et de format des données. Selon Scott O'Malia, commissaire républicain du régulateur, « aucun des ordinateurs de la CFTC n'a chargé les données reçues chaque jour sur des milliers de transactions sans tomber en panne ». D'autre part, certaines banques membres de chambres de compensation (futures commission merchants) n'ont parfois pas compensé leurs transactions dans le délai de 60 secondes imparti. « Les premiers pas se passent relativement bien, estime toutefois un responsable de swap dealer.Il y a bien eu quelques incidents opérationnels, ce qui est normal lorsqu'on élargit la compensation à autant de nouvelles contreparties. »

« Futurization »

Le sujet dans tous les esprits est la « futurization » encouragée par la réglementation, à savoir la transformation de swaps en futures et le report des investisseurs sur les Bourses de futures. Selon une règle publiée en novembre 2011, les chambres de compensation doivent collecter des marges initiales (dépôts de garantie) calculées en fonction d'une période de liquidation des portefeuilles de cinq jours pour les swaps (sauf de matières premières), et d'un jour pour les futures. Les banques et les courtiers interbancaires (Icap, GFI, Thomson Reuters, Bloomberg...) estiment que leur activité est pénalisée au profit des Bourses, qui se frottent les mains. Ces derniers mois, Eris Exchange, ICE et le CME ont lancé avec succès de nouveaux futures qui répliquent des swaps ou livrent des swaps compensés à échéance, en promettant aux investisseurs des économies de marges.

Lors d'une conférence sur le sujet en janvier, Gary Gensler a expliqué que les périodes de liquidation retenues étaient fondées sur les pratiques de compensation existantes, citant LCH.Clearnet et les swaps de taux d'intérêt. « Maintenant que l'ensemble du marché des dérivés, 'futures' et 'swaps', bénéficie d'une supervision complète, il est naturel qu'un réalignement se fasse », a-t-il déclaré. Les Bourses, elles, justifient le traitement de faveur des futures par leur plus grande liquidité. Leurs volumes d'échange quotidiens se comptent en millions, alors qu'aucun swap de taux d'intérêt n'est traité plus de 150 fois par jour, selon une étude de la Réserve fédérale de New York publiée en octobre dernier.

Bloomberg, un SEF potentiel, a menacé de poursuivre la CFTC en justice pour distorsion de concurrence (les SEF ne peuvent pas offrir de futures), et pourrait, comme BGC, Icap et GFI, lancer sa propre Bourse (designated contract market). Toutefois, il pourrait être difficile pour ces nouvelles plates-formes de concurrencer les Bourses traditionnelles, qui disposent déjà de leurs chambres de compensation. Quant aux banques, certaines acceptent le mouvement de « futurization », histoire de ne pas mettre tous leurs œufs dans le même panier. Citi, Credit Suisse, Goldman Sachs et Morgan Stanley ont donné leur accord au CME pour être teneurs de marché de son nouveau futurede swapde taux d'intérêt. Morgan Stanley a même pris une part dans Eris Exchange.

Pour attirer des volumes, ICE et le CME ont abaissé les seuils de négociation de blocs de leurs nouveaux contrats. Ces blocs bénéficient d'un délai de reporting afin de laisser aux teneurs de marché le temps de se couvrir, avant que les autres acteurs ne puissent jouer contre eux. Même si la CFTC a approuvé ces seuils, Gary Gensler a averti qu'il ne fallait pas affecter la fonction de découverte des prix des marchés, et demandé à ses équipes de réfléchir à une règle globale sur les seuils de blocs de futures, comme il en est prévu une sur les blocs de swaps.

La deuxième vague de compensation, prévue le 10 juin, pourrait accroître le recours aux futures. En effet, elle englobe la plupart des acteurs financiers, notamment les sociétés de gestion. On parle de 2.000 entités. Tous ont besoin d'un membre de chambre de compensation s'ils veulent continuer à échanger certains swaps de taux d'intérêt et CDS sur indices, mais les banques concluent des accords en priorité avec leurs clients les plus importants.

En mauvaise posture

Si les exigences de marges pour les dérivés non compensés suivent les orientations internationales, elles pourraient, selon certains observateurs, porter le coup de grâce au marché OTC. Près de 30 % des dérivés ne sont pas compensables, selon le Rapport sur la stabilité financière dans le monde du Fonds monétaire international d'avril 2010. Le Comité de Bâle et IOSCO (International Organization of Securities Commission) ont publié des règles quasi définitives en la matière en février. Celles-ci prévoient des marges initiales à partir de 2015, calculées à partir d'une grille standard ou d'un modèle interne de VaR (Value-at-Risk) approuvé par le régulateur, basé sur un intervalle de confiance de 99 % sur dix jours ou plus. Or selon l'étude d'impact, il en résulterait un besoin de « collateral » de 700 à 1.700 milliards de dollars, voire six à onze fois plus en cas d'utilisation du modèle standard !

Logiquement, certains investisseurs pourraient délaisser les swaps. Selon un sondage d'UBS, ils s'attendent à ce que 20 % à 25 % de leurs transactions OTC puissent être remplacées par des futures, en raison de leurs exigences de capital et de marges moins dures, de leurs coûts de transaction moins élevés et de leur plus grande liquidité. Toutefois, selon Michael Greenberger, les prix des swaps ne devraient pas systématiquement augmenter. « Vous allez payer des marges supplémentaires, mais grâce à la transparence sur les SEF, les coûts de transaction devraient baisser », explique-t-il. Erik Litvack, responsable des affaires publiques chez SG CIB, reconnaît qu'« il peut y avoir une baisse des marges commerciales sur certains contrats », mais assure que « les écarts entre les cours vendeurs et acheteurs sont déjà très serrés sur d'autres produits ». Au bout du compte, selon lui, il est difficile de savoir comment les prix pourraient évoluer : « D'un côté, les exigences de capital et les coûts de conformité augmentent, mais de l'autre, les banques bénéficient comptablement de la compensation. » Les investisseurs, eux, doivent se demander s'ils veulent bien payer plus cher leurs couvertures, ou s'ils acceptent un risque de base avec les futures.

De l'avis quasi général, les chiffres d’affaires des banques devraient baisser. Lors d'une journée investisseurs en février, JPMorgan a dit s'attendre à une baisse de 1 à 2 milliards de dollars en raison de la transparence post-marché, des règles de marges, etc. Mais également entre 300 et 500 millions de revenus supplémentaire grâce à de nouveaux services comme la gestion de « collateral ». Les analystes de Morgan Stanley estiment que les banques les plus affectées devraient être Deutsche Bank et Goldman Sachs, et la moins touchée UBS.

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