L'analyse de... Vivien Levy-Garboua, senior advisor, direction générale de BNP Paribas

Le « collateral », vertu privée, vice collectif ?

le 17/05/2012 L'AGEFI Hebdo

La macroéconomie nous le rappelle souvent : ce qui paraît souhaitable à un individu, une entreprise ou même un Etat ne l’est pas nécessairement pour la collectivité. La crise financière nous a fourni son lot d’exemples. Pour une banque, ne pas prêter aux autres banques était de bonne gestion dans le contexte d’incertitude et de défiance de l’été 2007, et plus encore de l’hiver 2008, mais c’était suicidaire dès lors que tout le monde faisait la même chose ; le désendettement est aujourd’hui un impératif au niveau des ménages d’outre-Atlantique, mais c’est un facteur récessif puissant pour l’économie mondiale ; augmenter les fonds propres d’un établissement financier en difficulté, soit, mais l’exiger de tous est irréalisable ; la rigueur budgétaire est désormais une nécessité pour chaque pays de la zone euro mais elle crée un arrêt de la croissance qui lamine les efforts des peuples. Etc.

Dernière en date des vertus privées qui risque de se révéler un vice collectif : le collateral. Il est naturel de vouloir protéger son argent en période d’incertitude. Pour le petit épargnant, la garantie des dépôts assure cette fonction. La banque centrale a une longue tradition de financement sous forme de « mise en pension » de papier éligible. C’est l’une des contreparties de son rôle de prêteur en dernier recours et de garant de la stabilité financière. Mais ce qui était restreint aux relations avec la banque centrale est en train de s’étendre. D’abord aux appels de marge sur produits dérivés, puis entre les banques et les fonds ; puis aux banques entre elles ; enfin avec le secteur non financier : les covered bonds mettent en gage des crédits bancaires pour réduire le risque sur la banque émettrice, tous les crédits donnant lieu à titrisation sont sortis des bilans des banques pour servir de supports à des actifs financiers désormais sécurisés. La désintermédiation a créé le repo (repurchase agreement) pour permettre aux fonds et autres membres du club du Shadow Banking System de se protéger de manière privée. Ainsi, le gage, ce qu’on désigne sous le vocable de collateral, est désormais une pierre angulaire du système financier. La crise a accentué le phénomène : la qualité du collateral est devenu un enjeu. On se méfie désormais de certains papiers d’Etat de la zone euro pour sécuriser un crédit, et l’exigence sur les papiers mis en pension ne cesse de monter, en même temps que les marges prises sur les papiers s’élèvent. Les appels de marge, les haircuts, étaient d’un pourcentage minime il y a cinq ans. Ils ont grimpé autour de 15 % à 20 % après la crise de Lehman, et, lors des dernières semaines, la Banque centrale européenne n’a pas hésité à les monter à 30 %, 40 % et même 60 % Autant de besoin de collateral supplémentaire.

S’est ainsi constituée une industrie de la « collateralisation ». Chaque établissement s’équipe pour y voir clair chez lui, et pour optimiser la gestion du précieux collateral. Le risque opérationnel n’est pas négligeable. Ainsi, un collateral obtenu en échange d’un reverse repo à trois mois pouvant servir à trois repos de un mois successifs, on imagine les cascades qui pourraient résulter d’un dysfonctionnement dans la chaîne ainsi constituée. La vitesse de circulation du collateral devient un concept mesurable, et les premières estimations faites montrent que le même actif peut tourner trois fois dans l’année. Et les régulateurs ne sont pas en reste. Ils envisagent d’imposer aux banques de détenir des actifs liquides de haute qualité (les fameux HQLA, high quality liquid assets), qui serviraient de réserves, de « coussin » disponible pour faire face à d’éventuelles crises de liquidité. Ainsi, tout le monde redouble de prudence, comme il se doit, et la somme de toutes ces précautions nous mène droit au paradoxe de composition : une fois « gelés » tous ces actifs, que reste-t-il aux banques pour fournir ce qui constitue la véritable garantie des dépôts, c’est-à-dire des crédits libres de toute hypothèque ou mise en pension, qui sont leur seule véritable richesse économique ? Dans un univers où les taux de haircuts sont bien supérieurs au coefficient de solvabilité exigé des banques (en pratique un pourcentage des crédits à constituer en fonds propres), il est probable que l’on va trop loin, et que le collateral, au lieu de résoudre un problème, en devient lui-même un.

La solution n’est pas dans l’augmentation des fonds propres, qui ne sera jamais suffisante avec les taux de haircuts exigés désormais, la solution est dans la réhabilitation des crédits en blanc et de la prise de risque « normale ». Mais cela passe par le retour de la confiance. Et cela, ce n’est pas dans le pouvoir des banques.

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