Banques européennes - Le coût du capital

le 12/09/2013 L'AGEFI Hebdo

Les levées de fonds sont de retour, avec une approche financière globale.

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Le directeur financier de Société Générale, Philippe Heim, est formel : « Les banques européennes ont tourné une page en 2013. La phase intensive de transformation des bilans est achevée. Elles changent d’approche : du Core Tier one (CT1) au total de capital (actions, Tier one et Tier two, NDLR). » En l’occurrence, le français vise sous Bâle 3 un niveau total de capital rapporté aux actifs pondérés des risques (RWA) compris entre 14 % et 15 %, alors qu’il s’établit à 12,5 % aujourd’hui, et un ratio tier one de 10 % pour 9,4 % à fin juin 2013. Deutsche Bank, Barclays, KBC, Rabobank, UBS, Société générale, BBVA, mais aussi Banco Popolare di Milano, Erste Bank, Banco Sabadell ou encore Crédit Agricole ont différentes propositions pour les investisseurs. « Avec les nouvelles règles touchant aux bilans des banques, nous devons jouer sur toute la gamme d’instruments, selon l’appétit qu’ils suscitent, leur coût, leur traitement fiscal et bien sûr leur statut prudentiel », souligne Bernard Delpit, directeur financier de Crédit Agricole SA (CASA), qui a organisé une levée de fonds Tier two.

Plus de fonds propres, une quantité plus adaptée aux risques, une qualité supérieure : pour la BCE (Banque centrale européenne) qui va maintenant superviser les plus grands établissements de la zone, le capital reste un critère essentiel dans l’Union bancaire. Le comité de Bâle s’est certes félicité, fin août, que les banques seront « sans doute » en conformité avec ses nouvelles règles de solvabilité bien avant l’échéance qu’il a fixée à la fin 2018. Ainsi, en France, les quatre cotées ont annoncé à fin juin un ratio CT1 (Bâle 3 sans dispositions transitoires) de 9,8 % en moyenne, et un ratio de levier en passe, si ce n’est déjà fait, de parvenir au seuil de 3 % (3,2 % annoncés le 9 septembre par Société Générale). Toutefois, « en Grande-Bretagne, le test de la Prudential Regulation Authority a poussé Barclays à annoncer cet été une augmentation de capital afin d’atteindre le ratio de levier défini dans Bâle 3, pointe Julien de Saussure, gérant d’Edmond de Rothschild Asset Management. Une véritable revue des actifs, harmonisée, à la manière de l’audit mené en Espagne, pourrait mettre en évidence de petits arrangements entre certains établissements et leur superviseur. Aujourd’hui, on y voit plus clair concernant BBVA et Santander que sur les banques italiennes ». La confiance des investisseurs envers les banques européennes ne sera totale qu’après la revue des actifs que doit réaliser la BCE l’an prochain. En attendant, d’autres sujets font débat, notamment celui du calcul des RWA, qui présenterait des « divergences excessives » entre banques selon le Comité de Bâle (lire page 11).

Une moindre décote

Après une augmentation de capital de près de 3 milliards d’euros par Deutsche Bank en avril, c’est donc au tour, ce 13 septembre, de la britannique Barclays de lancer la sienne, pour 5,8 milliards de livres, assortie d’une émission de dette hybride de 2 milliards. Les nouvelles actions sont proposées avec un rabais d'environ 40 % par rapport au cours de clôture du 29 juillet, la veille de l'annonce du projet. Ainsi, les grandes banques européennes font tout pour améliorer leur solvabilité, mais à quel prix ? « Très peu couvrent le coût de leur capital si l’on considère pour celui-ci un niveau théorique de 11 % à 12 %. Leur rentabilité hors 'goodwill' (rentabilité sur fonds propres tangibles, NDLR) n’est pas à ce niveau, constate Julien de Saussure. Cela étant, ce qui compte dans la valorisation des fonds propres bancaires, c’est essentiellement le coût des actions. Or leur 'price to book' est décoté à 0,50x - 0,75x. » Depuis cet été, les banques italiennes et espagnoles font une belle envolée boursière, mais elles partaient de bien bas… « Le comportement du cours de Bourse donne bien sûr plus ou moins de flexibilité à une banque, relève Elisabeth Grandin, analyste crédit chez Standard & Poor’s (S&P). Nous observons pour notre part la capitalisation boursière rapportée aux fonds propres. Pour BNP Paribas, elle a beaucoup chuté entre décembre 2009 et décembre 2011. On retrouvait aussi le manque de confiance des investisseurs dans l’écart entre actif net et cours de Bourse. Cela étant, le phénomène était général. Depuis, ces critères s’améliorent. » Ainsi, lorsque l’actif net de Société Générale s’élève à 56,50 euros au 30 juin, l’action vaut autour de 33 euros, mais a touché un point bas à 17 euros en 2011. Et l'ensemble des banques cotées françaises ont fait partie ces douze derniers mois des meilleurs parcours boursiers, surperformant l'indice bancaire européen de 30 %. Est-ce suffisant ?

Chute des RoE

Le rendement des fonds propres (RoE) bancaires s’est effondré en même temps que les groupes européens cédaient des risques et différents actifs (voir le graphique page 8). « On a vu des RoE monter jusqu’à 20 %, avec un 'price to book ratio' (PBR) de 2,0x - 2,5x. Si le PBR revient à terme à 1,2x - 1,5x avec un RoE de 12 % - 15 %, alors que le système bancaire sera réellement moins risqué, il y aura de quoi être satisfait », souligne Julien de Saussure. Bernard Delpit soutient, concernant CASA : « En moyenne, notre 'cost of equity' est estimé sur le marché à 11 %. Je le considère plutôt aux environs de 10 %. Si on le rapporte au ROTE (rentabilité des fonds propres tangibles, NDLR), qui avoisine les 10 % à 11 % pour le résultat économique de CASA, nous couvrons le coût de notre capital. » Pour Société Générale, le consensus des analystes situe le coût du capital entre 10 % et 12 %. A la fin de ce deuxième trimestre, le RoE de Société Générale est de 8,4 % et le ROTE de 9,9 %. Ces rendements grimpent respectivement à 10 % et 11,7 % hors actifs gérés en extinction, éléments non économiques et non récurrents. Or Société Générale a annoncé un objectif de 10 % de RoE en 2015. De leur côté, la suisse UBS et la britannique HSBC visent un RoE respectif de 17 % et 15 % à horizon 2015. Quant à Barclays, elle a différé d’un an, à 2016, son objectif d’un rendement des fonds propres supérieur au coût du capital.

Vers un effet rebond

Selon de récentes études de Roland Berger, alors que le RoE des principales banques européennes avait chuté à 4 % en 2011, toutes pourraient revenir à au moins 9 % en 2015 comme les françaises (voir le graphique ci-dessous). Une fois les éléments exceptionnels effacés (évalués à 3 points par le cabinet), « une amélioration structurelle des coûts » permettrait 40 milliards d'euros d’économies sur la période, tandis que la régulation retirerait 2 à 3 points sur leurs RoE. Ainsi, « pour maintenir leur rentabilité aujourd’hui, plus que pour l’améliorer, les banques françaises ont mis en place des mesures d’économies, rappelle Elisabeth Grandin. Par ailleurs, certains exceptionnels importants disparaissant, un effet rebond est à attendre. La rentabilité est ce qui permet d’alimenter le capital... ». Du point de vue de S&P, « pour les grandes banques françaises, la combinaison capital/rentabilité est devenue neutre pour leur note du fait de la baisse des risques, aidée par des cessions d’actifs et des mises en réserves importantes ».

En attendant, les établissements européens qui sont au but en termes de solvabilité veulent rester à niveau. BBVA a ouvert le marché du T1, tel que défini en juin par l’Autorité bancaire européenne (ABE), au coût de 9 %. Société Générale a suivi début septembre. « Au total, nous avons émis 1,25 milliard de dollars à 8,25 %, indique son directeur financier. Le niveau du coupon s’explique par les caractéristiques de l’instrument, assez proche de l’'equity'. » En mai, Société Générale avait réalisé une autre émission, à 4 %, mais en T2, avec un niveau de subordination et des paramètres techniques différents. « En ce qui concerne le coût du capital, il est compliqué de passer de l'estimation du coût d’un instrument donné à celle du coût global », souligne Bernard Delpit. « Le directeur financier doit désormais réaliser le meilleur équilibre entre attentes de marché sur la structure financière et coûts de financement, tout en se conformant aux exigences réglementaires », confirme Philippe Heim, qui prévoit de revenir sur le marché de la dette hybride dans les mois à venir.

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