Aviva émet 450 millions de livres en obligations conformes à Solvabilité II

le 02/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Le leader de l’assurance britannique est le premier acteur sur son marché à lancer une opération calée sur la future directive prudentielle.

Applicable à partir du 1

er janvier 2013, Solvabilité II impose aux assureurs du Vieux Continent, dans une logique de contraintes prudentielles renforcées, de revoir leurs niveaux de fonds propres. De même que Bâle III avec les banques, le nouveau cadre revoit la définition des produits hybrides, des titres de dette subordonnée éligibles au capital dans certains conditions. Tout le dispositif n’étant pas encore calé, Aviva a opté pour une émission de titres Tier two (la dette subordonnée de rang immédiatement supérieur au capital) dont la définition est plus avancée à ce jour que celle des titres Tier one (fonds propres durs).

Critère de permanence

« La définition du Tier one a évolué au fil des consultations organisées par la Commission européenne et les investisseurs n’étaient donc pas à l’aise avec ces instruments, indique Antoine Loudenot, responsable de la structuration d’instruments de capital chez Société Générale. Le Tier two en revanche a vu sa définition très peu varier depuis les premières ébauches de septembre 2009. Certes, l’opération prévoit une clause de remboursement au cas où l’instrument ne remplirait plus son objectif réglementaire mais en fait, la valeur de l’option de rachat (‘call’) est peu importante. ». Aviva pouvait ainsi compter sur une familiarité des investisseurs grâce à plusieurs émissions déjà réalisées dans cette catégorie par CNP, Axa, Hannover Re, Allianz et Munich Re.

En même temps, l’opération a été calibrée de telle sorte que les titres émis puissent être éligibles au capital selon Standard & Poor’s, notamment grâce au critère de permanence exigé par Solvabilité II. La première date de rachat (call) intervient ainsi dans dix ans - la maturité minimum étant de cinq ans - et le saut de rémunération (step-up) a été fixé à 100 points de base, le régulateur réclamant qu’il soit modéré pour éviter une trop forte incitation au rachat. Autre élément de permanence, le remboursement à la date du premier call est subordonné à l’autorisation du superviseur. Faute de quoi l’extension de l’instrument sera automatique, faisant de l’obligation un instrument quasi perpétuel.

Autre signe de proximité des titres avec du capital, ils intègrent une flexiblité des paiements de coupons, un report étant possible si un certain niveau de solvabilité n’est pas atteint. Le contrat se montre en l’espèce plus strict que dans les autres émissions récentes en prévoyant notamment qu’un ratio SCR (Solvency Capitalisation Ratio) inférieur à 75 % interdit automatiquement le paiement des intérêts. Enfin, selon un critère usuel parmi les agences de notation et les banques, il est prévu que ces titres de quasi-capital ne doivent pas être sécurisés par des actifs mais subordonnés en cas de liquidation.

Le marché favorable

En dépit de la relative nouveauté de la structure, l’opération a été largement sursouscrite, le livre d’ordres atteignant en deux heures 1,45 milliard de livres, soit 3,1 fois le montant de 450 millions recherché par l’émetteur. Il est vrai que le marché est favorable au secteur. « En assurance, il est possible d’intéresser les investisseurs sur un univers large d’émetteurs, comme le montre le contexte de marché : en même temps que par celle d’Aviva, les émetteurs ont été sollicités par les opérations de QBE (325 millions de livres et un milliard de dollars) et Old Mutual, un conglomérat britannique d’assureurs qui est en cours de ‘roadshow’, fait savoir Arnaud Mezrahi, vice-président, structuration de capital chez SG CIB. La frontière n’est pas fermée pour des noms qui ne figurent pas parmi les premiers acteurs. »

Le nom d’Aviva revêtait en outre un attrait particulier devant les émetteurs, notamment parce qu’il s’agissait de la première émission du groupe depuis 2008 qui n’en prévoit pas d’autre avant un certain temps. « L’opération a bénéficié d’un effet de rareté : Aviva compte à son bilan l’équivalent de 1,4 milliard de livres de titres de type Tier two, structurés selon les règles de Solvabilité I et qui sont remboursables dans les trois ans, précise Antoine Loudenot. Le groupe, qui a réduit son levier, a décidé de n’émettre à nouveau que la moitié de cet encours, d’où le montant relativement limité de l’opération, à 450 millions de livres. »

L’opération était conduite par les noms les plus établis sur la devise britannique, Barclays Capital, HSBC et Royal Bank of Scotland, mais aussi par Société Générale qui avait déjà conseillé l’emprunteur. Bien sûr, le calendrier s’est avéré favorable, l’opération étant présentée aux investisseurs le lendemain de l’annonce des résultats du groupe, pour être bouclée deux jours après, le 19 mai, juste avant les nouveaux soubresauts sur les dettes souveraines européennes…

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