DOSSIER GESTION INSTITUTIONNELLE - SOLVABILITE II

L’allocation des assureurs en chantier

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Les paramètres actuels de la formule standard favorisent les obligations d’Etat et « corporate » court terme.

Dernière ligne droite. Les assureurs européens n’ont plus que deux ans pour se préparer au régime prudentiel défini par Solvabilité II, qui s’appliquera à partir du 1

erjanvier 2013. Ils ont récemment procédé à la cinquième et dernière étude quantitative d’impact (QIS 5) de la directive, dont les résultats pourraient être publiés par la nouvelle Autorité européenne des assurances et des retraites professionnelles (EIOPA) début mars 2011. La Commission européenne prendra en compte ces résultats pour arrêter l'an prochain les paramètres définitifs de la formule standard servant à calculer les exigences de fonds propres.

D’ici là, les assureurs doivent réviser leur politique de gestion des risques et de contrôle interne, mais aussi leur allocation d’actifs. Près de 60 % des exigences de capital cible du secteur (SCR, Solvency capital requirement) découleraient, avec les paramètres du QIS 5, du seul risque de marché, selon une étude de Morgan Stanley et d’Oliver Wyman. Les assureurs ont averti à plusieurs reprises que des exigences trop importantes limiteraient leur capacité d’investissement, et les plus gros ont largement commencé à réorienter leurs décisions. « Notre allocation d’actifs est déjà compatible avec Solvabilité II. Elle pourra être ajustée à la marge, mais il n’y aura pas de révolution, estime Joël Prohin, directeur de la politique des investissements d’Allianz France (70 milliards d’euros d’actifs gérés, hors unités de compte). Au-delà de leurs besoins en capital, nos investissements dépendent plus de notre politique de risques. »

Les paramètres actuels avantagent clairement les obligations d’Etat et les obligations corporate court terme par rapport aux actions et à l’immobilier (voir le graphique ci-contre). « En raison de leur rendement sur SCR attractif, lié au niveau actuel des ‘spreads’ de crédit, les obligations crédit court terme, d’une duration de près de trois ans, devraient devenir la classe d’actifs risquée de choix pour de nombreux assureurs, prévoient les auteurs de l’étude de Morgan Stanley et d’Oliver Wyman, qui anticipent aussi un divorce entre les durations des actifs et des passifs. Des ‘swaps’ et d’autres dérivés de taux d’intérêt, ou des obligations d’Etat dans certains marchés, seront utilisés pour coller aux durations des passifs. »

Frontière efficiente

Plusieurs groupes ont déjà annoncé leur intention de réduire leurs investissements en actions, que ce soit en raison de Solvabilité II ou de la crise (lire l’entretien page 32). Par exemple, Groupama a investi 100 % de ses cash-flows en obligations en 2010 et souhaite faire passer son exposition aux actions de 15 % fin 2009 à 5 % en 2012. Axa France, Swiss Life France et CNP Assurances ont également réduit leur allocation, ou ont l’intention de le faire. Même les acteurs qui ont des engagements longs via des produits de retraite, pour lesquels le choc sur les actions a été réduit à 22 %, pourraient prendre ce chemin. « Nous allons probablement, à l’instar du marché, réviser l’allocation de notre fonds général en euros pour trouver une frontière efficiente entre le rendement de chaque classe d’actifs et son coût en capital, indique David Simon, directeur de la comptabilité, du contrôle de gestion et des risques d’AG2R La Mondiale (38 milliards d’actifs gérés, hors unités de compte). Si le texte reste en l’état, nous devrons probablement réduire notre exposition aux actifs risqués comme les actions ou l’immobilier, ou au moins les diluer dans notre portefeuille. »

L’allocation d’actifs des assureurs dépendra surtout du budget qu’ils seront prêts à allouer au risque de marché (voir le graphique page 32). « Si les mutuelles santé, qui ont des engagements très courts, entre 3 mois et 1 an, veulent diminuer leur SCR de marché, elles devront abaisser leur allocation d’actifs risqués et se réorienter vers des obligations d’Etat, considère Nicolas Demont, directeur général de la société de gestion Egamo, qui gère 2,2 milliards d’euros d’actifs, dont 2,1 milliards pour la MGEN. Si elles ont des fonds propres suffisants, elles pourront maintenir une allocation d’actifs qui ne correspond pas forcément à leur passif. »

D’autres critères entrent également en ligne de compte, ce qui complique sérieusement la gestion actif-passif. « L’objectif est de se ‘dérisquer’, mais à moindre coût sur la rentabilité, explique Elodie Laugel, responsable de l’ingénierie financière chez Axa Investment Managers (522 milliards d’euros d’actifs gérés, dont 60 % pour le compte du groupe Axa). Il est important d’examiner l’allocation dans son ensemble et de l’optimiser en fonction du risque, du rendement et du potentiel de diversification de chaque actif. » Un savant équilibre. « Il est également possible d’optimiser le couple rendement-risque de chaque classe d’actifs, notamment en utilisant des produits dérivés, comme les ‘put’ pour les actions », poursuit Elodie Laugel. Les dérivés peuvent en effet réduire le SCR de marché et n’engendrer qu’un faible SCR de contrepartie. « Ils fonctionnent bien sous Solvabilité II, mais induisent une volatilité excessive du compte de résultats en normes IFRS », nuance Joël Prohin. De plus, ces produits n’existent pas pour tous les actifs et leurs prix sont très volatils.

D’autres tactiques d’optimisation sont possibles, comme l’acquisition d’obligations convertibles. Une introduction marginale de convertibles dans un portefeuille d’actions et d’obligations permettrait d’améliorer le taux de couverture de la marge de solvabilité, selon une étude de Winter & Associés réalisée pour UBI - Groupe Union Bancaire Privée. « Les obligations convertibles sont le moyen optimal de conserver une exposition aux actions tout en limitant l’exigence de capital, affirme Dominique Leprévots, président du directoire de la société de gestion. Les encours en Europe sont toutefois limités, autour de 100 milliards d’euros. »

Pas de grand soir

Les assureurs n’ont pas tous réglé la question de leur allocation d’actifs sous Solvabilité II, notamment parmi les acteurs de petite et de moyenne taille. « Ils attendent l’analyse des résultats de leur QIS 5 pour prendre leurs décisions d’allocation, constate Maxime du Chayla, directeur général adjoint d’OFI Asset Management (48,7 milliards d’actifs gérés), dont 95 % des clients sont des institutionnels, parmi lesquels la Macif et la Matmut. Ils devraient regarder de près leur allocation en actions et en obligations ‘corporate’, pour lesquelles ils pourraient privilégier les maturités plus courtes, quitte à diverger de leur passif. »

Au bout du compte, les assureurs devront donc procéder à des ajustements, mais leurs actifs seront toujours investis en majorité en obligations (72 % de leurs placements fin 2009, selon l’Autorité de contrôle des assureurs et des mutuelles). « Il n’y aura pas de grand soir et de réallocation massive, résume Jean-Pierre Grimaud, directeur des investissements de Swiss Life France et président de l’Association française des investisseurs institutionnels (AF2I), dont près de deux tiers des membres sont concernés par Solvabilité II. Après deux crises financières en dix ans et les nombreuses études quantitatives d’impact, les réallocations ont déjà eu lieu et les axes de gestion sont compatibles avec la directive. Seules les entités de taille modeste pourraient avoir à prendre des décisions plus marquées. »

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