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Investir dans la crise bancaire italienne

SYZ Asset Management
le 21/09/2017

La survenue de la crise financière et la récession à double creux qui en a résulté ont induit un effondrement de la qualité de crédit, l’endettement excessif et la faible rentabilité des entreprises et des PME italiennes mettant les prêts bancaires en péril.

Investir dans la crise bancaire italienne

La situation en Italie s’est trouvée exacerbée par la structure unique de son système bancaire. Plus de la moitié du secteur est constitué de banques mutualistes ou coopératives qui entretiennent des liens étroits avec les communautés locales dans lesquelles elles opèrent. Cette relation de proximité avec la clientèle, alliée à un manque de rigueur dans l’analyse de crédit, a conduit à une forte augmentation des émissions de prêts avant la crise financière. Les pertes subies dans ces portefeuilles par la suite ont été aggravées par une bureaucratie excessive et un système judiciaire déficient qui ont gêné le recouvrement des créances ou la saisie des garanties couvrant ces portefeuilles.

La crise des créances douteuses a atteint son paroxysme l’an dernier alors que les craintes s’intensifiaient de voir l’accumulation des pertes provoquer une série de faillites de banques comme Monte dei Paschi di Siena (MPS) voire même celle du poids lourd qu’est UniCredit. L’effondrement de la confiance envers le secteur a accru fortement la pression sur la liquidité des banques : les déposants fuyant les établissements les plus fragiles par crainte de perdre eux aussi leur argent si leur banque venait à faire faillite. Alors que plusieurs banques se retrouvaient au bord de l’insolvabilité, les établissements concernés ont vu le cours de leurs actions plonger à des niveaux extrêmement déprimés. 

Déceler la bonne opportunité à contre-courant

Nous avons senti que cette crise offrait l’opportunité d’investir à contre-courant, mais il était difficile d’évaluer l’ampleur du risque baissier pesant sur les banques. Les investisseurs se sont focalisés principalement sur MPS et UniCredit, qui présentaient l’une et l’autre des portefeuilles massifs de créances douteuses et se devaient de lever des capitaux. Les équipes des deux établissements concernés cherchaient désespérément à convaincre les investisseurs de leur capacité à redresser la situation. Au final, les actionnaires de MPS ont fait les frais du sauvetage tandis que les actions d’UniCredit se sont redressées. Bien que MPS ait offert un meilleur potentiel à l’époque (compte tenu de sa très forte décote), UniCredit proposait au bout du compte le plan d’affaires le plus crédible, avec davantage de leviers à activer et d’actifs à céder.   

Si nous nous sommes abstenus d’investir directement dans les banques, nous avons toutefois décelé deux opportunités très intéressantes de jouer le redressement du secteur sans assumer les mêmes risques, à savoir Eurocastle et Anima.

Eurocastle: exploiter l’opportunité offerte par EUR 300 mrd de créances douteuses

A nos yeux, la crise des créances douteuses en Italie constituait un terrain de chasse idéal pour les spécialistes du rachat de dette et de la gestion de prêts. Un grand nombre de banques cherchaient désespérément à céder leurs créances douteuses, sachant qu’il faudrait par ailleurs obligatoirement gérer et liquider les EUR 300 mrd de prêts non performants d’une manière ou d’une autre.

Eurocastle - VNI/EUR mio.

Eurocastle - Capitalisation boursière et décote sur la VNI/EUR mio.

 Nous avons décelé deux opportunités évidentes à cet égard dans le cas d’Eurocastle. En premier lieu, sa participation dans doBank nous semblait considérablement sous-valorisée. Cette participation représentait environ 40% de la VNI d’Eurocastle. doBank est le numéro un de la gestion de créances douteuses sur le marché et gère près d’EUR 80 mrd de prêts non performants pour le compte de clients majeurs comme UniCredit, Intesa et Fortress. Le stock de plus d’EUR 300 mrd de créances douteuses que comporte le marché reste à traiter et nous pensons que les gestionnaires indépendants joueront un rôle essentiel. En juillet 2017, doBank a été introduite en Bourse, valorisant la participation d’Eurocastle à EUR 350 mio., et les actions de doBank se sont depuis appréciées de 20%. Nous restons convaincus du potentiel à long terme de doBank et avons par conséquent souscrit directement à son introduction en Bourse.

La seconde opportunité concernant Eurocastle est d’investir directement dans les créances douteuses italiennes et dans l’immobilier décoté. Fortress, le gestionnaire d’Eurocastle, investit avec succès dans le marché italien des créances douteuses depuis plusieurs années. La société s’est ainsi dotée d’une solide plateforme pour la valorisation, l’acquisition et la gestion de créances douteuses, y compris la conception du projet FINO visant la restructuration de celles d’UniCredit. Investir dans Eurocastle nous a permis d’obtenir une exposition au redressement du système bancaire italien tout en nous affranchissant des risques associés à l’investissement direct dans une banque.

Anima: miser sur MPS sans le risque associé

Anima est la première société de gestion indépendante d’Italie. Sa distribution s’effectue principalement au travers de son réseau de banques partenaires, dont MPS et Banco Popolare Milano (BPM). Les actions d’Anima s’étaient effondrées face aux craintes que les actifs sous gestion collectés via MPS et BPM ne soient menacés. Au terme d’une analyse détaillée, nous sommes parvenus à la conclusion que la valorisation du titre intégrait le scénario du pire. La réalisation de ce scénario nous est apparue peu probable, même à supposer que MPS fasse faillite et doive être restructurée. Etant en mesure de quantifier le risque baissier, nous avons pu investir plus sereinement dans Anima compte tenu de la perspective favorable liée à la stabilisation de la situation de MPS et BPM.

En l’espace de neuf mois, le sentiment vis-à-vis d’Anima est passé de la crainte du pire des scénarios que représenterait la perte de ses principaux distributeurs à l’évaluation des opportunités liées à la perspective de voir la société pénétrer pleinement les gigantesques réseaux de distribution de Poste Italiane, BAMI et de MPS une fois restructurée. Suite au rachat d’Aletti, Anima va désormais disposer d’un réseau de distribution incomparable en Italie, avec un accès à plus de 4500 succursales concentrées dans certaines des régions les plus riches du pays.

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