Le risque de défaut grec paraît surévalué

le 08/02/2010 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Pour refinancer ses échéances de printemps, Athènes dispose de plusieurs soutiens possibles

Une faillite de la Grèce ou d’un autre Etat européen, beaucoup en parlent, mais très peu y croient. Les problèmes des Etats ont provoqué vendredi un nouvel accès de faiblesse des marchés actions, et une forte volatilité des CDS, qui ont touché des records avant de se replier. Les rendements obligataires se détendent en revanche depuis deux jours. La courbe des CDS grecs, inversée, a beau impliquer un défaut dans l’année qui vient avec une probabilité de 30 % environ, le risque réel semble bien moins évident.

La Grèce pourrait se trouver en situation de défaut si elle ne parvenait pas honorer ses échéances. Athènes fait notamment face à deux gros remboursements de dette en avril et mai, de 12,1 et 8,4 milliards d’euros respectivement, qu’il lui faudra refinancer sur le marché en même temps que 10 milliards de déficit prévisionnel cumulé entre mars et mai.

Mais le pays a pu placer sans problème en 2010 l’équivalent de 13 milliards d’euros de dette, au prix fort il est vrai. Les investisseurs internationaux ont répondu présent lors de la syndication de 8 milliards à 5 ans fin janvier, puisqu’ils ont représenté 74% de la demande, contre 70% en moyenne lors des cinq dernières années.

Le Trésor grec pourrait aussi compter le cas échéant sur ses banques. Celles-ci détiennent moins de 30 milliards d’euros d’obligations d’Etat, environ 8% de leurs actifs. «Il y a de la place au bilan pour augmenter la demande domestique d’emprunts d’Etat. Les banques grecques paraissent assez liquides, avec un ratio de dépôts sur crédit de 120%, bien supérieur à la moyenne européenne», notent les stratégistes taux de Credit Suisse.

Ce soutien a ses limites. Les banques grecques sont exposées à deux foyers de pertes: une hausse du coût du risque liée au plan d’austérité qu’Athènes vient d’annoncer, et la chute de valeur de leur portefeuille obligataire. Mais à très court terme, le risque semble contenu. Les banques grecques «comptabilisent le gros des titres d’Etat comme actifs détenus à maturité ou disponibles à la vente, ce qui veut dire qu’il devrait y avoir un faible impact de la mise en valeur de marché (mark-to-market) sur le compte de résultat» au quatrième trimestre 2009, estiment les analystes crédit de BNP Paribas.

La demande d’emprunts grecs bénéficie enfin du soutien indirect de la Banque centrale européenne (BCE). Celle-ci ne peut acheter directement de titres d’Etat sur le marché primaire, mais les prend en pension pour refinancer les banques de la zone euro. Là encore, un risque existe: la BCE est censée relever le 1er janvier 2011 de «BBB-» à «A-» la note minimale des actifs qu’elle accepte en garantie. La Grèce est notée «BBB+» par Fitch et S&P, et «A2» (équivalent à A) par Moody’s. Une dégradation de quatre crans cette année par Moody’s ou de deux crans l’an prochain fermerait ce guichet. Cette question semble donc plus relever de 2011 que de 2010.

Les difficultés réelles de la Grèce impliquent un autre risque de défaut. Le pays pourrait considérer que le service de sa dette devient insoutenable. Mais celui-ci représente aujourd’hui 5% du PIB, contre 11% en 1994. «Selon l’un des scénarios les plus pessimistes où l’endettement grimpe à 140% du PIB et le taux d’intérêt de cette dette monte à 8%, la charge totale des intérêts passerait à 9% du PIB», relativise Joost van Leenders, stratégiste allocation d’actifs chez Fortis IM.

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