Le marché des swaps de taux change de paradigme

le 01/04/2010 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le différentiel avec le taux des emprunts d'Etat américains pourrait devenir structurellement négatif

Parler de défiance serait exagéré. Mais le marché obligataire américain a connu en mars des évolutions défavorables, traduisant la «fin de l’idylle» avec les investisseurs, selon les stratégistes taux de BoA Merrill Lynch. Les rendements se sont tendus de 20 points de base environ en un mois sur la partie 2-10 ans, et certaines adjudications d’emprunt d’Etat réalisées la semaine dernière ont été peu couvertes. Surtout, les swap spreads à 10 ans évoluent en territoire négatif depuis le 23 mars. Une «anomalie» qui pourrait devenir la norme.

Le swap spread mesure l’écart entre le taux des swaps, qui permettent d’échanger un taux fixe contre un taux variable, et le rendement des titres d’Etat de même maturité. L’usage, sur les marchés, veut que ce différentiel soit positif, car un contrat swap inclut un risque de crédit, celui de la banque qui sert de contrepartie à l’investisseur, en théorie supérieur à celui de l’émetteur souverain. Il ont évolué en moyenne autour de 50 bp depuis quinze ans.

Le pic des dernières années, de 77 pb, a été atteint en septembre 2008, lorsque la crise financière a touché son paroxysme. Mais les craintes des investisseurs sur la dégradation des finances publiques ont depuis pris le relais. La forte dégradation des swap spreads en mars «s’explique par les récents commentaires des agences de notation concernant la dégradation de la qualité de crédit des dettes AAA, notamment des Etats-Unis et du Royaume-Uni, une activité toujours intense sur le marché primaire, et le passage du plan santé de l’administration Obama», relevait vendredi Cyril Regnat, stratégiste taux chez Natixis.

Des observateurs ont certes mis en avant des facteurs conjoncturels, comme la baisse de la volatilité implicite ou des opérations de couverture. Mars a connu un afflux d’émissions obligataires corporates, qui ont pu être «swappées», notamment pour les dettes financières, contre du taux variable, d’où une pression à la baisse sur les taux des swaps.

Mais la plupart des spécialistes mettent désormais en avant un changement structurel. En cause, bien sûr, l’explosion des dettes publiques. «Les swaps spreads réagissent uniquement aux changements sensibles du ratio de dette/PIB», souligne Priya Misra, stratégiste taux de BoA Merrill Lynch. C’est le cas aujourd’hui pour les Etats-Unis, dont le ratio est passé de 65% à 85% en peu de temps. Mais aussi pour d’autres pays comme le Royaume-Uni ou l’Espagne, dont les swaps spreads sont devenus négatifs. A l’inverse, le différentiel avait dépassé les 125 pb outre-Atlantique au tournant du millénaire, lorsque les Etats-Unis dégageaient un excédent budgétaire.

Cette relation n’est pas linéaire. Or, les modèles mathématiques des traders ne la prendraient pas en compte. «Ils ont été calibrés ces dix dernières années, mais nous nous trouvons structurellement dans un environnement différent que le modèle ne capte pas forcément», relève Priya Misra. La plupart de ces modèles font au contraire apparaître que le niveau des swaps spreads est trop bas, ce qui a conduit leurs utilisateurs à parier à tort sur un élargissement, poursuit le stratégiste de BoA Merrill Lynch: à cet égard, «le récent rétrécissement reflète une forme de capitulation». Et pour Credit Suisse, «les swaps spreads pourraient rester négatifs pendant une période prolongée» en l’absence d’une révision à la baisse des perspectives d’émissions des Treasuries.

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