L'interdiction des CDS vire au casse-tête

le 11/03/2010 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Bannir les transactions dites spéculatives sur les CDS souverains est plus facile à dire qu'à faire

Dans les salles de marchés, c’est la consternation. La frénésie régulatrice qui s’est emparée de l'Europe sur les CDS souverains suscite un certain désarroi. «On ne peut pas à la fois demander aux banques d'investir en emprunts d’Etat pour se plier aux nouvelles règles sur la liquidité, et les empêcher de se couvrir. Ou alors, nous achèterons tous des Bunds allemands», confie à L'Agefi le patron d’une banque française. Et même limiter le débat aux CDS «nus», qui ne couvrent pas d'actif sous-jacent, se révélerait très difficile dans les faits.

Alors que l'Ecofin se réunit le 16 mars, la Commission européenne envisage d’interdire la vente de credit default swaps souverains, et donc de protection, à des investisseurs qui ne détiendraient pas les titres sous-jacents, une pratique baptisée naked selling. Le principe est clair, son application beaucoup moins. «Sur quelle base juridique va-t-on interdire?», s’interroge le même banquier.

«Si les intermédiaires du marché des CDS doivent vérifier, pour chaque transaction, que l’acheteur a bien l’obligation en portefeuille, on risque de tuer la liquidité», relève pour sa part une source à la Fédération bancaire française.

L’interdiction du naked selling soulève d’autres critiques. «Il existe bien d’autres manières d’être exposé à un risque souverain qu’en détenant des emprunts d’Etat», rappelle CreditSights. C’est le cas, par exemple, des banques servant de contrepartie à un pays sur des swaps de taux, comme Goldman Sachs avec la Grèce. Financer une entreprise publique revient aussi à prendre un risque souverain. Pour le couvrir, il faut donc acheter un CDS «nu», même s’il existe d’autres moyens – les banques utilisent notamment depuis des années des credit-linked notes (CLN) afin de titriser ce type d’exposition sur le marché.

Une telle règle «augmenterait la complexité du trading car elle soulèverait de nouvelles questions», ajoute CreditSights. «La maturité du CDS devrait-elle correspondre exactement à celle de l’obligation sous-jacente ?», s’interroge le bureau. Problème, la liquidité de ces instruments se fait surtout à 5 ans et 10 ans. De même, comment traiter les indices souverains ? Acheter le SovX, qui référence quinze Etats européens, revient à vendre la dette de ces pays, et donc à faire du naked selling sur les lignes que l'investisseur ne détient pas.

Pour un professionnel à Paris, «cette règle risque même de fabriquer des pertes. Supposons qu’un assureur ait couvert une ligne obligataire souveraine avec un CDS, et décide de vendre un jour ces titres. Il pourrait alors être obligé de déboucler son contrat et de cristalliser des pertes sur le dérivé».

Enfin, une démarche strictement européenne n’aurait aucun sens. Ce sont les banques américaines, JPMorgan en tête, qui tiennent le marché des CDS. Leurs concurrentes européennes arrivent loin derrière, à l’exception de Deutsche Bank.

Si les politiques ne semblent pas avoir pris la mesure de ces obstacles, les régulateurs adoptent un ton plus mesuré. La Bafin allemande a rappelé lundi que le notionnel net sur les CDS grecs est resté quasiment stable depuis un an, à 9 milliards de dollars, contre 400 milliards de dette sous-jacente. Vu ce ratio, le CDS souverain ne peut guère provoquer une tension des rendements. A l’inverse, sa qualité d’indicateur du risque souverain est discutable. Quant à Christian Noyer, interviewé ce matin dans L'Agefi Hebdo et sur le site agefi.fr, son message est clair: compenser les CDS, oui, les interdire, non.

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