La dette périphérique dans un cercle vicieux

le 29/04/2010 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Perspectives de ventes forcées et appels de marge alimentent la défiance des marchés

Dominique Strauss-Kahn et Jean-Claude Trichet, présidents du FMI et de la BCE, ont mené hier à Berlin une opération séduction auprès des députés allemands. Des indiscrétions, non confirmées, évoquent un «package» pour la Grèce de 100 à 120 milliards d’euros sur trois ans. Faute de détails concrets, les marchés n’ont été qu’à moitié rassurés et ont connu une nouvelle séance difficile. D’autant que les derniers développements laissent craindre un cercle vicieux, entre ventes forcées et difficultés de refinancement des banques.

En dégradant mardi la Grèce de trois crans en catégorie spéculative, S&P a brandi une épée de Damoclès au-dessus du marché. Fitch et Moody’s notent encore le pays BBB- et A3, soit respectivement un et quatre crans au-dessus de la catégorie, mais avec une perspective négative.

Le passage en «junk» contrevient aux contraintes d’investissement de certains institutionnels. Des craintes de vente forcées, de surcroît dans un marché illiquide, se sont donc fait jour hier, même si de l’avis d’un professionnel des marchés, «la majeure partie du mouvement vendeur et de la dégradation a déjà eu lieu». «Les vendeurs auraient du mal à trouver des acheteurs. Cela ne ferait qu’amplifier la spirale baissière à l’œuvre», s’inquiétaient hier matin les stratégistes taux de SG CIB.

L’exclusion éventuelle de la dette grecque de certains indices obligataires est en jeu. Le plus répandu, l’EuroMTS, ne prévoit pas de contraintes de rating. La dette grecque reste aussi éligible, pour l’heure, aux indices Merrill ou iBoxx: ce dernier prend en compte le rating moyen des trois agences, qui doit demeurer «investment grade». Mais si Fitch ou Moody’s devaient dégrader à leur tour le souverain en «junk», la règle ne tiendrait plus.

En revanche, «Barclays va sortir au 1er mai les titres d’Etat grecs de son indice Euro Government Bond Index (Serie B). Le rating BB+ affecté à la Grèce pourrait obliger certains investisseurs institutionnels à vendre. Toute la question est de savoir quel délai ces derniers accorderont à leurs sociétés de gestion pour se mettre en conformité avec ces changements. La règle générale est plutôt de laisser du temps, un mois par exemple pour tenir compte de la liquidité», souligne Etienne de Marsac, gérant taux chez Natixis AM.

L’autre menace concerne le refinancement des banques auprès de la BCE. Là encore, si toutes les agences passent la Grèce en catégorie «junk», les établissements de crédit ne pourront plus apporter leurs emprunts d’Etat grecs en garantie auprès de la banque centrale – sauf si cette dernière assouplit encore ses règles, comme elle l’a fait il y a quelques semaines.

La dégringolade du prix des emprunts grecs, de 20 points depuis début avril, a déjà des conséquences immédiates. «La BCE procède à des appels de marge quotidiens sur les actifs qu’elle prend en garantie. La baisse des prix oblige les banques à poster du collatéral supplémentaire pour avoir accès à ce financement», explique un économiste à Londres. Une pression supplémentaire sur les banques grecques, dont «le financement auprès de la BCE atteignait 68 milliards d’euros à fin mars, soit 14% à 15% de leurs actifs», rappelle la recherche de BNP Paribas. Des rumeurs de marché, à prendre avec les précautions d'usage, évoquaient même hier les difficultés de certains prêteurs grecs à accéder à cette liquidité, faute de collatéral suffisant.

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