L'arme des politiques macroprudentielles s'impose aux banques centrales

le 20/05/2014 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

La lutte contre la formation de nouvelles bulles immobilières oblige à explorer d'autres outils qu'une hausse des taux. Sans garantie d'efficacité

Mark Carney, le gouverneur de la Banque d’Angleterre (BoE), a lancé un avertissement très clair dimanche 18 mai. «La plus grande menace pour la stabilité financière, et donc pour la durée de la reprise économique, se trouve dans le marché immobilier», a-t-il déclaré à Sky News. Le Comité de politique financière présidé par le gouverneur de la BoE doit étudier en juin «toutes les mesures» qui pourraient limiter la surchauffe. Les prix des logements outre-Manche ont bondi de 8,9% sur un an, selon le site d’annonces Rightmove. Les conditions de prêt, telles que le montant du crédit rapporté au revenu de l'emprunteur, sont plus agressives qu’en 2007, juste avant le déclenchement de la crise financière.

Face au risque de bulle, la dernière arme des banques centrales tient en un mot: macroprudentiel. Au-delà du cas britannique, plusieurs pays occidentaux connaissent depuis quelques trimestres une brusque accélération des prix de l’immobilier résidentiel. Afin de décourager les excès, les superviseurs bancaires ne peuvent plus seulement s’en remettre à des hausses de taux. Ils doivent explorer d’autres outils, comme imposer aux prêteurs des exigences accrues de capital ou des conditions d’octroi de crédit plus strictes. Sans être totalement nouvelle, cette approche macroprudentielle «a vocation à croître en importance et en étendue au fil du temps alors que les banques centrales deviennent plus actives sur les marchés», estiment Karen Ward et Simon Wells, économistes chez HSBC. Elle pourrait permettre «de conserver des taux bas plus longtemps, un rôle que le marché sous-estime», ajoutent les deux experts. 

Les politiques de taux zéro et de rachats d’actifs que les banques centrales ont menées aux Etats-Unis, au Royaume-Uni puis en zone euro, les placent aujourd’hui dans une situation délicate. «Le stimulus monétaire n’a pas entraîné de hausse des prix des biens, mais a eu beaucoup plus de succès en matière d’inflation des actifs financiers», relèvent Karen Ward et Simon Wells. En témoigne l’évolution des prix des logements, ou encore celle de la dette d’entreprises notées en catégorie spéculative. Une banque centrale seulement concentrée sur l’inflation, comme la Réserve fédérale américaine avant 2007, risquerait de laisser se multiplier les germes de la prochaine crise financière – crise qui menacerait alors la stabilité des prix à long terme, par ses effets déflationnistes.

L'arme de la hausse des taux paraît, aujourd’hui, difficile à manier. La croissance est certes de retour dans des pays comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Mais les capacités de production sont sous-utilisées, le marché du travail reste dégradé, et la dette des ménages élevée. Dans une même zone monétaire, l’euro, l’immobilier suit depuis 2009 des trajectoires opposées en Allemagne et en Espagne. «Dans ce cas, la politique monétaire atteint ses limites, car elle ne peut traiter des problèmes spécifiques à un pays, expose Hui Shan, économiste chez Goldman Sachs. Une politique immobilière macroprudentielle devient une alternative utile».

Les initiatives se sont multipliées ces dernières années. Au Canada, entre 2008 et 2011, la durée maximale d'amortissement des prêts a été ramenée de 40 ans à 30 ans. Les banques ne peuvent financer plus de 80% de la valeur d’un bien (la loan-to-value ou LTV) au lieu de 100%. Les pays scandinaves, l’Espagne, ou récemment la Belgique, ont aussi commencé à faire bouger les curseurs.

Reste à savoir si ces politiques macroprudentielles seront efficaces. Stratégiste chez RBS, Alberto Gallo relève que «la Suède en a déjà adopté quelques-unes, en relevant de 5% à 25% la pondération du risque des prêts immobiliers pour le calcul des exigences en capital des banques, et en activant le coussin de capital contra-cyclique», qui oblige les prêteurs à mettre de côté des fonds propres en période de surchauffe. Pourtant, «les prix continuent à monter, plaçant les ménages suédois au quatrième rang des plus endettés de l’Union européenne avec une dette à 150% de leur revenu», poursuit l’analyste. La faute, entre autres, à un régime fiscal qui permet aux emprunteurs de déduire de leurs revenus les intérêts, et auquel Stockholm refuse de toucher. L’exemple britannique, où le programme Help-to-Buy de soutien aux emprunteurs alimente la hausse des prix et le sentiment de richesse des propriétaires, montre lui aussi que les gouvernements doivent prendre toute leur part de l’effort.

L'économiste de Goldman Sachs, dans une étude publiée le 30 avril, a cherché à quantifier l’effet des politiques macroprudentielles menées dans 20 pays de l’OCDE entre 1990 et 2012. Verdict: «les mesures restrictives réduisent en moyenne de 1% par an la croissance réelle du crédit aux ménages et de 1% celle des prix de l’immobilier résidentiel», selon Hui Shan. La régulation bancaire est la plus efficace pour freiner le crédit – un résultat rassurant – alors que la baisse des LTV a le plus fort impact sur les prix.

Mais Hui Shan relativise cet impact, rappelant qu’aux Etats-Unis, en 2004 et 2005, la hausse des prix réels (hors inflation) dépassait 10% par an. «Il reste aussi à vérifier si les politiques macroprudentielles réduisent le risque ou le déplacent simplement vers un secteur économique moins régulé» que la banque, ajoute l'économiste. Une question qui peut s’appliquer à l’ensemble des réformes financières menées depuis le début de la crise.

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